杠铃的两头：科技的星辰大海，红利的静水流深

2025 年的A 股市场，在 DeepSeek 的技术突围中开局，又在摩尔线程和沐曦科技的翻倍狂潮里走向尾声。尽管关于“AI 泡沫”的争议从下半年开始此起彼伏，但谁都无法否认：科技始终是市场最滚烫的主线。

不拥抱科技就等于错过了一个时代的焦虑背后，有个巨大的视角错位——只看成长倍数不看回撤幅度，在大多数时候是一种非常一级的叙事，但在今天的科技浪潮里，已经逐渐蔓延到二级市场的投资中。

霍华德·马克斯在 2025 年 12 月最新的备忘录《 AI 泡沫？》中，展示了这种“VC式回报”的诱惑：一个AI初创公司，即便只有千分之一的概率成长为一个万亿美元市值的公司，在它刚成立的时候就去投资它，预期回报就能超过投资金额的八倍。

但是，相比蒙着眼睛十年之后才开始算回报率的一级基金，二级市场每个交易日都有直接的净值波动，优胜劣汰的速度、逆人性的程度都极其残酷。倾其所有押注 VC 式回报的投资，常常会变成净值曲线上一个巨大的过山车轨道。

因此，比起一级投资者们乐观地相信“三年之内无泡沫”，对于大多数二级市场的参与者而言，马克斯这期备忘录的尾声更为切中肯綮：

“没有人能断言这是否为泡沫，因此我建议任何人都不应孤注一掷，必须认识到若事态恶化，将面临破产风险。但同样地，也不应完全置身事外，以免错失这一史上重大技术进步所带来的机遇。适度的仓位，辅以甄选和谨慎，似乎是最佳之道。”

实际上，他笔下的“适度仓位”与“谨慎甄选”，翻译成聪明钱的战术配置，就是四个字——杠铃策略。

杠杆的两头

杠铃策略在今天的资管行业并不是一个陌生的词汇。

2020 年以后，全球市场经历了一连串由黑天鹅引发的剧烈震荡。在这些不确定性的冲击下，市场主流的投资信仰也发生着微妙的偏移：从巴菲特式的“价值坚守”，悄然转向了塔勒布式的“反脆弱”。

“杠铃策略”这一概念，最早正是出自塔勒布的著作《反脆弱》。它的核心逻辑极其反直觉：放弃平庸的“中风险”资产，通过两极分化的配置，构建一个非对称的投资组合。

所谓非对称，指的是将绝大部分资金放在极度风险厌恶的低波动资产上，确保在任何极端危机下，自己都可以全身而退；同时将剩余的小部分资金，投入到风险极高、赔率极大的资产中，去博取指数级的收益。

严格意义上来讲，纯血的塔勒布式反脆弱做法是将激进的头寸用来配置期权，要么是被誉为巨灾保险的看跌期权，一朝崩盘大赚特赚，要么是极度激进的看涨期权，以有限的损失博取数以倍计的爆发。

但在 A 股的语境下，由于衍生品工具对公募基金和个人投资者都有较多的使用限制，“杠铃策略”通常需要降维使用。

以 2025 年的市场为例，最主流的“中国式杠铃”演变成了：在进攻端集中配置科技股，赚取产业爆发的高成长；在防守端持有红利资产，赚取确定性的股息与分红。

尤其是从下半年开始，今年整体表现相对跑输的红利资产重新开始获得市场的关注。以红利 ETF 易方达（515180）为例，仅四季度以来，净流入资金就超过 30 亿，管理规模突破百亿。截至 2025 年 12 月 19 日，红利 ETF 易方达的资产规模已经达到了116 亿元。

实际上，长期关注红利资产的国内投资者们，通常有一个重要的前提，就是整体的权益仓位不做大幅度的调整——不管是出于产品合同的被动约束，还是在主观意愿上放弃仓位择时，红利资产就成为了许多投资者的组合管理中“带票息的类债券资产”首选。

红利 ETF 易方达跟踪的中证红利指数就是选取 100 只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司作为指数样本，截至 2025 年 12 月 19 日，指数股息率接近 5.2%。

说得更直白一点，在当前的利率环境下，优质的红利资产已经进化出了双重价值： 一方面，它的股息率远超货币基金，提供了强劲的生息能力； 另一方面，它的低波特性，让投资者在保持权益仓位的同时，极大地降低了组合波动，真正做到了进可攻、退可守。

尤其是在 A 股目前存量博弈的环境下，资金往往会在板块之间来回切换，当风险偏好开始下降时，资金从高位的科技撤出，就会涌入低波的红利资产避险。因此，科技与红利之间弱相关甚至负相关的关系，天然构成了杠铃的两端，科技负责提供收益的弹性，而红利负责反脆弱的韧性。

当然，涨跌的负相关只是一种“现象层”的解释。科技和红利之所以能够构建一个有效杠铃的核心，源自它们截然不同的底层收益来源——

前者算的是星辰大海的终局价值，而后者则是活在当下，看的是此时此刻的利润、实实在在的分红。

低波的超额

当我们把视线从杠铃激进的一端，移向防守的一端时，实则是把企业的估值方式从“市梦率”切换到了“市现率”。

为什么要把红利放在杠铃的另一端？这并非出于对科技的恐惧，而是因为这两类资产在在商业模式和现金流结构上，存在着本质的互补。

科技股的成长性，源于其颠覆性创新的烈度。但这种创新是有代价的：处于成长期的新兴产业，往往需要将赚到的每一分钱，甚至通过融资借来的钱，全部投入到昂贵的设备采购、产线建设和研发扩招中。

这就导致了科技股，尤其是 A 股的新兴产业，常常有一个典型的财务特征：大部分企业赚得多但花得更多，通俗的说法就是“流血上市”、“烧钱扩张”。即便其中的佼佼者可以在账面上实现不错的利润，但“自由现金流”往往很紧张甚至为负。

相比之下，红利资产所处的产业大多已经步入成熟期，龙头们拥有极深的护城河甚至是某种“特许经营权”。它们一方面早已度过了高强度的资本开支周期，另一方面红利指数的权重构成，以金融、能源、公用事业等刚需行业为主，需求受到经济周期波动的影响相对较小。

“收租式”商业模式的一个直观数据就是源源不断的自由现金流。

在财务领域，自由现金流被视为企业的“测谎仪”。很多公司可以利用会计准则调节“净利润”，但却无法伪造用来分红的真金白银。只有那些自由现金流极其充沛的企业，才有底气承诺长期、稳定的高比例分红。

这种对企业经营确定性的重视，也正在重塑市场的局部审美。除了主流的红利相关ETF，自由现金流ETF易方达(159222)等产品 也开始进入专业投资者的配置视野。

归根结底，不论是更强调股息率的红利还是更强调稳定盈利的自由现金流，背后锚定的“现金牛”资产，直接决定了它们共同的“物理属性”：财务报表上稳定赚取的真金白银，长期实打实的股息分红，是这些公司股价坚实的“锚”。

平心而论，当市场整体下跌时，红利资产的股价也会向下波动，但这个股价下跌的过程里，股息率（股息/股价）就会被动上升。一旦股息率高到具备吸引力（例如超过 5% 或 6%），聪明的长线资金就会进场扫货，从而控住了股价继续下跌的空间。

这就是为什么红利资产天然具备低波动属性的原因——股息分红是它的安全垫，商业模式是它的避震器。

“低波动”在很多人的刻板印象里，似乎意味着“涨得慢”或者“平庸”，对于他们来说，“防守”往往意味着牺牲收益。但在数学和复利的世界里，事实恰恰相反：低波动本身，就是一种极高或者说极稀缺的超额收益。

这里有一个被称为“波动损耗”的残酷数学题：

如果一只股票第一年涨了 50%，第二年跌了 50%，人的直觉可能是觉得不赚不赔。但真实情况是，100 元已经变成了 75 元，亏损了25%。实际上，一旦发生了 50% 的回撤，需要后面上涨超过100% 才能回本并实现盈利。

这就是“波动损耗”在真实账户里的意义：波动率越高，复利的磨损就越惨烈。

再性感的科技赛道，如果波动大到让人在半山腰恐慌离场，那它的收益永远只属于别人。而低波动带来的平稳曲线，是让人们在震荡市中拥有敢于持有的底气，才能最终穿越周期。

二级市场终究是一个比拼耐力的地方，少跌，本身就是一种难得的超额来源。

尾声

近期，知名一级市场投资人朱啸虎在访谈中援引了阿里今年三季度财报的观点，认为至少三年内看不到 AI 泡沫，数据中心的建设远远跟不上 token 的消耗量，而明年显然还会继续爆发。他无不调侃地补刀：我觉得（目前AI泡沫的悲观情绪）是很多二级市场投资人在故意引导，目的就是希望回调一下。

这句略显扎心的评价，其实是一级投资人和二级基金经理的屁股没有坐在同一个市场里。

很大程度上，一级市场拥有某种时间特权：管理人们拥有长达数年的锁定期，而过程中的惊涛骇浪，外人也根本无从知晓，这种十年以后再算回报率带来的容错空间，让一级资本更有望向终局的底气。

但二级市场没有这种优待。这里的资产价格，按日计价；净值的每一次波动，公开透明，一旦出现巨大的回撤，直接就会暴露在基金的净值里，也流露在客户的表情里。

所以，二级市场里大多数秉持长期主义的投资者，很少会彻底抛开回撤和波动，放弃日积月累的复利，用全部仓位去押注一个赛道，等待它一将功成万骨枯，跑出一个“千分之一概率的八倍股”。

科技的星辰大海固然重要，但在二级市场这个复利游戏里，活下去比市梦率更重要。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

封面来源：shotdeck

作者：周曼

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤