三江汇流：解读中金合并案的协同效应与价值重塑

来源：市值风云

新中金走向国际一流投行的关键一步。

作者 | 紫枫

编辑 | 小白

中国资本市场三十余年发展历程中，证券行业经历了从散乱到规范、从同质化竞争到差异化发展的演变。

近年来，政策鼓励券商并购整合的信号强烈。2024年新“国九条”强调“支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力”；证监会明确表示，到2035年要形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行。

从国际经验看，成熟资本市场通常由少数头部投行主导。美国证券业前五大券商收入占比超过50%，而中国证券行业集中度仍有较大提升空间。

新中金规模跻身行业前列

2025年12月17日，中金公司（601995.SH,03908.HK）换股吸收合并东兴证券、信达证券的交易预案正式出炉。

公司将向东兴、信达证券全体A股换股股东发行中金公司A股股票。中金、东兴、信达A股换股价格分别为36.91元、16.14元、19.15元。东兴、信达证券与中金公司的换股比例分别为1:0.4373、1:0.5188。

简单来说，假如你持有100股东兴证券，每股成本约16.14元，总成本约1614元。换股后，你将获得约44股中金公司股票，每股成本约36.91元。若持有100股信达证券，每股成本约19.15元，总成本约1915元，可换约52股中金股票，每股成本同样约36.91元。

交易完成后，中央汇金将直接持有中金公司24.44%股份，仍为实控人。

这场涉及三家上市券商的“三合一”重组不仅是2025年证券行业备受瞩目的并购方案，也是对这一监管导向的积极响应。

经过多家券商测算，合并后，中金公司总资产将突破1万亿元，净资产达到1715亿元，均上升至行业第四；营业收入和净利润的行业排名分别提升至第3和第6名，主要财务指标跻身行业前列。

规模的扩大是表象，投资者更关注的是，这次合并能否产生真正的协同效应，既大又强，而非规模的“虚胖”？

对于中金公司这样的优质蓝筹股，其庞大的体量和众多的机构投资者决定了其估值重估不可能一蹴而就，其价值的释放必然是一个伴随业务协同深化而逐步体现的过程。

真正的投资价值，不在于短期内的表现，而在于将上述的规模优势，扎实地转化为可持续的盈利能力和竞争优势。

财富管理业务迎来发展良机

根据华泰证券的统计，合并后，中金公司的各项业务能力显著增强，其中金融投资规模、营业网点数量和保荐代表人数量均位列行业前三。

（来源：华泰证券研究所）

值得一提的是，这次合并的价值，首先体现财富管理业务上。

以2025年9月末数据估计，合并后，中金公司零售客户数由972万户增加至超过1400万户，新增客户约500万，投顾人数也将增加43%至4011人。客户和投顾群体的增量，为中金公司高端财富管理产品下沉提供了广阔空间。

中金公司在财富管理领域有较深厚的积累。2019年，中金财富提出了“买方投顾”投资理念，并推出“中国50”，以系统化资产配置投研体系为基础，根据客户个性化的风险偏好和投资目标，为客户量身打造资产配置方案。

随后几年，中金财富陆续推出“微50”“公募50”“股票50”“ETF50”，构建了多层次的买方投顾服务矩阵。

2025年中报显示，中金财富的买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至近1000亿元。

当中金公司“中国50”等高净值产品线可进入东兴证券和信达证券的渠道网络，让两家券商的经纪业务客户获得中金公司的买方投顾、全球资产配置服务。这无疑是吴清主席在12月6日提到的“证券行业要为投资者提供更加丰富、更有利于长期投资的产品，与投资者共进共赢”的生动注脚。

业务互补与区域网络效应是亮点

三家公司业务结构具有明显互补性，是此次合并中最受市场关注的地方。

中金公司的投行和财务顾问等业务享誉海内外，继续保持市场领先地位。2025年上半年，中金公司服务中资企业全球IPO合计21单，融资规模111.4亿美元，排名市场第一。

收购预案显示，在收入结构上，2025年前三季度，中金公司手续费及佣金净收入占比49.6%，显示出较强的轻资本业务能力；而东兴证券和信达证券的利息净收入占比分别为14.9%和10%，在资本金业务上表现较好。这说明，三方在轻重资本业务布局上有一定的互补性。

而且，东兴证券和信达证券在零售经纪业务和区域布局方面优势明显。截至2024年末，信达证券40%的营业部位于辽宁，东兴证券44%的营业部在福建，而中金公司216家营业部分布最多的区域是广东、江苏、四川、北京和浙江等经济发达的区域。

这种区域布局的差异性，为合并后的网络效应奠定了基础。

根据多家券商测算，合并后，中金公司的整体分支机构数量从245家提升至436家，位于行业前列。

合并后，中金公司在辽宁、福建两地的营业部数量将显著提升。根据华泰证券统计，中金公司在辽宁省的营业部数量将位居行业第一，北京、福建地区也将迈入前三。

这一变化意味着中金公司实现了从全国性网络到区域深度覆盖的战略升级。

物理网点与数字化工具的结合将产生强大的渠道壁垒。436个营业网点就像是一棵棵扎根于当地的大树，所构成的线下网络配合中金公司的数字化服务平台，可形成立体化的客户触达体系，不仅有助于业务拓展，更能提升客户服务体验。

从服务国家战略的角度看，这个区域布局有助于公司更精准地服务东北振兴、海峡西岸经济区等区域发展战略，从而更扎实地推进中金公司的战略愿景，即“聚焦服务国家发展大局、创新支持实体经济”。

资本增效和财务优化打开业务空间

资本利用效率的提升空间也是投资者颇为关注的一环。

资本实力是券商发展的核心基础。合并后，中金公司净资本预计将从2025年三季度末的460亿元提升至943亿元，行业排名从第11位跃升至第5位。这一变化不仅意味着业务规模的扩大，更意味着资本配置得到较大的优化空间。

净资本扩充后，公司的资本腾挪能力会显著提升，一方面有望置换部分高息负债，压降利息支出，直接从财务层面改善盈利能力，另一方面可考虑发展做市交易、衍生品业务等重资本业务和补强私募投资、自营投资和国际业务等关键业务。

而且，中金公司的经营杠杆率为5.4倍，一直处于行业较高水平，显著高于东兴证券的3.2倍和信达证券的3.8倍。通过统一的资本管理，合并后中金公司可以将杠杆管理经验赋能给整个体系，提升整体资本效率，有利于公司打开业务施展空间。

打造企业全生命周期服务体系

中金公司并非首次进行大规模整合。2016年，中金公司收购中投证券，经过五年融合，成功将其打造为“中金财富”品牌，实现了财富管理业务的快速发展，为本次整合提供了宝贵的经验。

本次合并是否能有成效，关键是实现业务系统、风控标准和企业文化的深度融合。

三家公司业务各具特色：中金公司以机构业务和国际化为核心，东兴证券的重心是证券业务和不良资产业务，信达证券则在并购重整、企业纾困方面持续发力，为服务实体经济与防范化解金融风险贡献力量。

合并后，中金公司有望吸收东兴、信达两家证券公司的优势业务和客群资源，依托中国信达、中国东方的AMC股东背景，可在资产管理、不良资产处置、债务重组等领域获得建立差异化竞争力。

这种能力与中金公司传统投行业务结合，将打造从企业初创期到成熟期、甚至困境阶段的全生命周期服务体系。

此外，由于三方实控人均为中央汇金，此次交易属于同一控制下企业合并，不会产生商誉，不会影响中金公司后续利润。并且，主要股东已承诺将其股份锁定36个月，也为整合提供了稳定的股权环境。

锚定国际一流投行的战略图景

与国际顶尖投行相比，中国券商在资产规模、收入结构、国际化程度等方面仍有差距。中金公司作为中国券商在海外最闪亮的名片，此次合并是提升国际竞争力的关键一步。

中金公司具备完善的国际网络布局，在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、法兰克福、东京等全球金融中心为客户提供跨境服务。2024年其国际业务收入占比约为24.8%，合并后这一优势或将进一步扩大。

三家公司合并后将形成更完整的业务链条，从投资银行到财富管理，从机构业务到零售经纪，从国内业务到国际布局，构建全方位的综合金融服务体系。

这种业务结构的完善，是建设具有国际竞争力的一流投资银行的基础。

依托中国庞大的经济体量和活跃的资本市场，合并后的中金公司有望在国际金融市场发挥更重要作用，成为中国金融实力的核心代表。

资本市场的短期价格信号难免嘈杂，但长期价值终将回归基本面。一个成功的整合案例，其价值兑现周期往往以年为单位。投资者更需要关注的是合并后业务协同的进展、财务指标的优化以及风险管控能力的提升。

当整合红利在未来的财务报告和市场竞争优势中逐步显现时，公司的内在价值自然会得到资本市场的重新定价与认可。

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