港湾周评|融创与万科，地产巨头们的不一样命运

《港湾商业观察》李镭

融创的近百亿美元债务越来明朗化向好，似乎是一众房企中近些年难得的好消息，尤其在岁末年初万科或陷入违约之际。

这两家房企的不同基因多年来也相当明显：一个是孙宏斌式的狂人风格，急剧扩张，敢想敢为：2010年，孙带领融创中国成功在香港联交所上市；2014年，以62.98亿港元的价格收购绿城24.313%的股权；2017年1月，向乐视投资150亿元，7月，收购万达旗下76家酒店和13个文旅项目91%的股权文旅项目；2021年11月，以个人资金向融创中国提供29亿元无息借款。

从时间线来看，自1994年创建顺驰至今，孙宏斌已经在房地产业渡过了32年。

万科(000002.SZ)，则历来被外界认为是行业的优等生，稳健、不激进、踏踏实实以及口碑等，不管在投资者眼中，还是消费者视角，都一度是常年的“绩优股”。

如今，这两家公司的好与不好，均相当明显。

12月17日晚间，融创中国(01918.HK)在港交所公告，公司预计重组生效日期将于2025年12月23日或前后落实，惟须重组条件获达成或豁免。于重组生效日期落实之日，公司约96亿美元的现有债务将获全面解除及免除，作为代价，公司将根据计划条款于重组生效日期向计划债权人发行强制可转换债券1及强制可转换债券2。

根据此前披露的信息，强制可转换债券1的初始转换价格为每股6.8港元，相较于2025年4月17日的收市价溢价约330.38%；强制可转换债券2的初始转换价格为每股3.85港元，溢价约143.67%。

融创中国当天的公告还披露了一笔额外债务的重组方案。为了对融创全面境外债务重组范围外，唯一剩余的债务进行重组，融创中国、三亚青田与集友订立了集友重组契约。

据悉，该笔贷款的未偿还本金为8.58亿港元，融创中国及三亚青田将按以下方式重组：其中，本金35%的金额（3.003亿港元）列为重组后贷款、展期十年，并继续由三亚青田拥有的部分土地提供抵押担保。其余未偿还金额，将通过配发新股的方式，视为不可撤销及无条件清偿。集友清偿股份的数量为2.79亿股，相当于融创于公告日已发行股本的约2.43%。价格方面，将按每股股份3.85港元配发及发行。

集友是一家香港持牌银行，直接控股公司是集友国际金控，集友国际金控是厦门国际投资的全资附属公司，厦门国际投资由厦门国际银行全资拥有。

按当前汇率，这96亿美元折合约675亿元人民币左右。在外界看来，完成债务重组，对于房企“重生”而言至关重要，一方面可以节约不少利息支出，有利于修复资产负债表，另一方面则有利于公司在信用评级市场的信心恢复。

融创中国也表示，通过完成全面境外债务重组、集友交易，公司将彻底解决债务风险，支持整体信用及长期业务的恢复。

相较于其他房企而言，融创的债务重组一直都表现不错。

2023年3月28日，融创中国发布公告，并邀请其他债权人加入重组协议，以债转股或延长债务期限、债务置换可转换债券等方式进行境外债务重组。2023年9月18日，融创海外债重组方案投票，债务总额通过率为98.3%。10月5日，高等法院批准海外债重组计划。11月17日，融创中国发布公告称，境外债务重组生效日期将为11月20日。

同年11月20日，融创发布公告称，公司的境外债务重组各项条件已获满足，并于当日正式生效。据悉，本次融创中国的境外债重组规模约百亿美元，债权人现有债务将被置换为新票据、强制可转换债券、可转换债券、融创服务的股票，分别对价57亿美元、27.5亿美元、10亿美元、7.75亿美元。

在当时，融创整体化解约900亿元的债务风险，成为第一家完成境内和境外债务重组所有流程的大型房企。

或许是好消息使然，近些年鲜有在公开场合露面的融创中国创始人孙宏斌在一周前的12月12日出现在了重庆湾项目开工仪式上，他上一次出现是在今年6月份的股东大会现场。

万科的坏消息还在蔓延。

近日，据中国银行间市场交易商协会系统披露，“22万科MTN004”首次持有人会议表决结果显示，三份议案均未获90%以上赞成而失效。

据悉，议案一是调整中期票据本息兑付安排的议案，0票同意；议案二是追加投资人可接受的增信措施、有条件调整中期票据本息兑付安排的议案，获得了83.4%的支持率，低于90%的生效门槛；议案三是调整中期票据本息兑付安排、追加增信措施的议案，支持率仅18.95%。

“22万科MTN004”债券余额是20亿元，本金兑付日原本是2025年12月15日。12月15日，万科多只债券价格下跌，其中“21万科02”跌超26%，“21万科04”跌超11%，“21万科06”跌超6%，“23万科01”跌超7%，“22万科02”跌近6%。

万科于12月15日表示，公司已知晓本次债券持有人会议的表决结果，并就展期相关事宜给各相关方带来的影响深表歉意。公司将与各方坦诚沟通协商，研究完善举措，继续寻求本期债券解决方案，维护各方长远共同利益。

12月17日晚，万科又公布了“22万科MTN005”债券展期方案。据了解，这笔债券本金兑付日为2025年12月28日，债项余额37亿元。召集人将在12月22日举行该笔债券持有人会议。本次会议共有6项议案，核心内容为，本期中期票据本金兑付时间展期12个月，调整后兑付时间为2026年12月28日。

作为该债券展期细节，2026年12月28日偿付本期中期票据全部本金。本期中期票据展期前已经产生的利息于原付息日起延期12个月支付，即2026年12月28日支付，延期期间不计复利。展期期间本期中期票据票面利率维持不变，即按照3.00%计息。

国际三大评级机构之一的惠誉在12月17日宣布，已将中资房企万科企业股份有限公司的长期外币及本币发行人主体评级自'CCC-'下调至‘C’，并将万科全资子公司万科地产（香港）有限公司（万科地产香港）的长期发行人主体评级自'CCC-'下调至‘CC’。惠誉同时将万科地产香港的高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级自'CC'下调至'C'，回收率评级为RR5。

此次评级下调是因为，万科于2025年12月15日到期的20亿元人民币境内债券已进入了为期5个工作日的本息偿付宽限期。

惠誉介绍，万科的可用现金已从6月末的690亿元人民币降至9月末的600亿元人民币。惠誉认为，其中大部分由预售监管现金存款构成。万科有约60亿元人民币资本市场债务于2025年12月到期，另有约120亿元人民币将于2026年到期。

在2025年1-11月，深圳地铁集团向万科提供了约290亿元人民币股东贷款，支持万科偿付在此期间到期的资本市场债务。

惠誉预期，即使计入资产处置所得，万科2025、2026年自由现金流（FCF）仍将保持负值。2025、2026年自由现金流流出将分别为90亿至100亿元人民币、50亿元人民币，而2024年流出额为100亿元人民币，这已计入了潜在资产处置所得。

万科是否会如同市场所预期的展期失败，最终出现违约？这家优等生的命运将迈向何方？外界都在密切留意。（港湾财经出品）