张瑜：摆脱“超常规”，春水向“中游”——张瑜旬度会议纪要No.128

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　　各位投资朋友好。过去两周，政治局会议与中央经济工作会议两大重磅会议接连落地。结合这两次会议精神以及我们年报的最新观点，今天我简要汇报我们对2026年的政策、经济、资配的理解。

　　一、2026政策理解：“摆脱超常规”

　　第一，“摆脱超常规”。通常政治局会议通稿篇幅较短，本次政治局会议与中央经济工作会议间隔仅三四天，通稿中最核心的变化是“逆周期和跨周期并提”。逆周期调节则更聚焦短期，主要针对经济运行低于潜在增速的情形，或是对冲周期性、外生性的经济冲击，而跨周期调节则更注重长期转型与短期稳增长的平衡。

　　自2024年7月政治局会议以来，我们一直强调“加大逆周期调节力度”“加大超常规举措”，而本次会议明确为“加大逆周期和跨周期调节力度”，这一变化标志着我们基本告别了过去一年的超常规政策周期。我们认为，经济需要逐步摆脱对超常规政策的依赖，若能在摆脱依赖后，相关数据仍能保持良好表现，将大幅修正内外资对中国经济前景的预期。但需明确的是，政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现突发事件（例如今年4月3号对等关税冲击），政策将随时灵活加码，从这一点来看，经济下行风险已经被兜住。

　　第二，“摆脱超常规”定调的背后，是经济工作会议对外部形势的判断平稳且略积极，即“外部环境变化影响加深”，相较于去年12月及今年4月强调“外部冲击带来不利影响”“外部冲击影响加大”，本次并未突出外部不利因素。而且我们能够看到，中国是唯一一个通过反制对等关税而赢得主动权的国家，且前11个月出口增速保持在5.4%，这为我们摆脱超常规政策依赖提供了底气。

　　第三，防风险压力已明显减轻。历年经济工作会议通常会部署9-10项重点任务，2023年、2024年“防风险”均排在第六位，位于内需、投资、创新、改革对外开放之后，民生、绿色、乡村振兴之前，可见其重要性；而本次“防风险”被置于第九位（最后一位）。我们理解，2024年化债方案落地后，地方已获得10万亿化债资源支持，同时经过三年保交楼，集中交付风险已过，地产To C风险也已得到控制。后续若不出现新的重大风险，政策可腾挪更多精力聚焦改革、开放等其他领域。

　　第四，财政支持力度将保持平稳、略有回落。通稿明确“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理”。“保持必要”，我们的理解如下：1）支出总量方面，2026年财政预算支出增速预计与经济增速目标基本匹配。2024年、2025年预算安排的支出增速均在5.0%-5.5%左右，而2026年作为“十五五”规划的第一年，经济目标需与“十五五”整体目标挂钩。根据四中全会辅导读本，未来十年要实现2035年中等发达国家水平的人均GDP目标，年均增速需达到4.17%（约4.2%），因此“十五五”期间只要保持4.5%以上的年均增速即可，预计2026年经济增长，一方面目标可能放的更宽一些，另一方面，观察实际运行是否可以比5%略低一些。2）财政赤字方面，去年强调“提高财政赤字率”，今年为“保持必要的财政赤字”；对于特别国债、“两新”等领域，去年强调“加大力度增加发行超长期特别国债”“两重加力、扩为两新”，今年则聚焦“优化”。基于此，我们预计2026年赤字率维持在4%左右，新增专项债规模约4.5万亿，超长期特别国债规模与今年持平或略有增加（增幅不超过5000亿）。整体来看，财政债务规模仅小幅增长，边际增量可能比去年小一些。

　　第五，从“内需不足”转向“供强需弱”。过去一两年，通稿均强调“内需不足”，对应的政策重心也集中在扩内需；而本次明确提出“供强需弱”，意味着政策将转向供给与需求两端协同发力，一方面通过产能管理、反内卷等手段调节供给，另一方面继续维持扩内需政策，结合通稿将物价纳入央行重点目标之一，我们判断2026年物价重视程度将进一步提高，政策将在供需两端协同发力，着力推动平减指数见底、推动名义GDP见底，预计全年平减指数有望收窄至0.5%以内，今年是在-1%左右。同时，我们也预计供需均衡仍在推进中，主要的领先指标暂未出现大幅回撤。

　　二、2026年景气判断：春水向中游

　　第一，对金融条件的判断，2025年是M2单边回升的年份，而2026年受三方面因素影响，M2将有所回落：一是预计政府债新增规模不及去年，二是反内卷对生产性信贷形成约束，三是受房地产市场影响，居民贷款预计承压，这三者均带有一定的紧信用效果。因此，2025年M2单边回升，对应资本市场“拔估值”，而2026年M2预计回落，所以拔估值的难度将加大，今年创业板大幅跑赢，明年会变得更加困难，同时股市交易量预计持平或略有下降。所以2026年的一个重要判断是“总量流动性回落背景下，拔估值难度加大”，这意味着安全边际与基本面的重要性将提高。

　　第二，对景气的判断。在宏观基本面中，当前最清晰、最确定的板块是中游制造，原因是其具备三大核心敞口：1）从经济“三驾马车”来看，出口是唯一韧性较强、增速高于名义GDP和实际GDP、并提供涨价动力的领域，而中游制造对出口的敞口最大；2）当前供给端调节的核心抓手是破除内卷式竞争，政策发力重点也集中在中游制造；3）新一轮科技革命，虽然终端应用仍存不确定性，但是确定性利好“卖铲子”的中游制造领域，叠加发展中国家工业化、城镇化进程，中游制造均有望受益。

　　从结果来看，中游制造的供需均衡状况优于上游与下游，我们判断2026年中游制造价格有望止跌回稳，ROE有望持续回升，且将率先进入capex扩张周期，是景气度最确定的板块。

　　三、资配逻辑：看股做债，多股空债

　　我们依然维持“对股票战略看多，对债券战略性谨慎”的观点。看多股票的核心逻辑有三点：一是供需均衡仍在持续改善的路径上；二是降低股市波动率的政策机制（类平准基金的作用）持续发挥效果，当前股市波动率处于过去5-8年的相对低位；三是股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示股票更具配置优势。同时，我们继续认为，没有股债双牛的可能，只有看股做债，所以我们对债券保持战略性谨慎。