瑞银UBS-中国房地产专题：下行周期还会持续两年？（三）

对2025-2027年的预测

尽管在2024年第四季度和2025年第一季度短暂企稳，但自2025年四月以来房地产市场再次走弱，我们在2025年下半年看到房地产价格加速下跌。中国前100强开发商的合同销售额在2025年10月同比下降41%，较2025年9月的-3%有所扩大。

考虑到2024年第四季度在政策刺激后的高基数以及近期并没有重大的房产刺激政策出台，我们预计今年剩余时间房地产市场将持续走弱，我们将2025年的房地产销售建筑面积/销售额预测分别下调4%和3%。如上文所述，我们预计2026年的住宅租金将下降，因此房地产价格在2026年可能继续下跌，直到租金触底，我们将2026年房地产销售建筑面积/销售额预测分别下调14%和13%。

分析：在去年四季度至今年一季度为期半年的相对平稳后，房地产市场于今年下半年开始继续加速下行。这也是我去年四季度开始一直提醒需要继续观察的原因，就是因为当时的经济基本面并没有实质性恢复，再加上后续的政策跟进不及预期，房价预期再次转坏，预计明年的租金将继续下行，新房销售额也将下降13%左右，买房地产股的读者需要注意一下。

全国房地产销售与百强开发商销售：由于持续去库存，我们预计全国房地产销售面积/销售额在2026年将同比下降10%/10%，此前2025年预计下降为8%/9%。由于2025年上半年基数较高，且下半年销售下滑加速，这一降幅在2026年可能进一步扩大，这将给2026年的销售带来压力。

我们预计百强开发商的房地产销售额在2025/2026年将同比下降21%/10%，随着库存去化可能在2027年中期结束，我们预计2027年的销售降幅将收窄至5%（见图22）。

图22：库存周转月数可能在2027年中回到自2010年以来的平均水平

分析：由于今年下半年房产销售加速下滑，这一影响很可能延续至明年上半年，预计百强开发商的房产销售额在2025年将同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年销售额降幅收窄至5%。我想起前段时间和我争论房地产股会戴维斯双击的那位，我真不知道说啥好。

新开工房地产：由于第三季度房地产销售疲软，开发商投资放缓，2025年前10个月全国300个城市的土地购买额同比增长5%，较2025年上半年28%的增速有所放缓，这表明开发商对市场信心不足。此外住建部重申房地产开发模式将从预售模式转向现房销售模式，这将进一步对开发商的投资意愿和新开工产生压力。因此我们预计在经历2025年预计同比下降19%之后，2026/27年的新开工物业将分别同比再下降10%/5%。

新房竣工：由于2023-2025年新开工同比下降19-23%，我们预计竣工量将继续疲软。我们对2025/2026年的竣工面积预测同比下降19%/20%，而预计2027年的竣工量将同比下降15%。

房地产投资：我们预计2026年房地产投资将同比下降10%，2027年将再下降5%，以反映我们对新开工项目下降和在建建筑面积减少的预测。

分析：开发商买地的增速大大放缓，这说明开发商总是比大多数人先嗅到危险的气息。两方面原因造成了开发商拿地意愿降低，一方面是房地产市场从今年二季度开始再次拐头向下，未来形势又开始不明朗。

另一方面是预售制转向现房销售会大大增加开发商的融资成本，因为本来用买家预收的房款来建房不需要支付利息，而现在向银行贷款来建房需要支付大量利息。这不但会造成建房成本的刚性抬升，还会造成新房供应量大幅减少（因为有资质大量贷款的开发商没几个），最终的结果就是新房价格被刚性抬升，而大量开发商被市场所淘汰，新房市场量跌价升，这个问题其实我之前也已经专门有讲过。

预计到2026年下行周期将继续，可能在2027年中期结束

我们预计库存去化将在2027年中期结束，假设新开工和销售保持不变，我们估计全国库存将在2027年中期回到25个月的水平，低于目前约30个月的水平，届时房价将趋于稳定。预计在2025年房价下降12%之后，随着去库存的持续，2026年和2027年房价将分别再下降10%和5%

图 23：中原一级城市二手房价格指数

分析：最后瑞银给出了总体的分析结论，就是去库存将于2027年年中结束（房价也会同步趋稳），预计2026年和2027年房价将分别下降10%和5%。当然这是一个总体的判断，高线城市由于基本面更好且库存更少，则房价企稳会比总体水平早3-6个月，而低线城市要分情况看，有些基本面持续下行且人口长期流出的基本没有翻盘的可能性了。

我们的预测下行风险包括：1）房产销售低于预期的水平。2）主要开发商违约，导致购房者对新房产生担忧，进而转向购买二手房而非新房。3）抵押贷款违约率上升，可能导致银行以大幅折扣进行更多的止赎销售，从而进一步压低房价。

我们的预测上行风险包括：1）大幅降息。2）大规模库存购买以及加快城中村改造计划，这些都可能减少库存。3）其他重大的房产刺激措施。

分析：因为任何预测都是基于假设变量在一定范围内，当这些变量超出预设范围时预测的结果就不准了，那么我们来看一下这次瑞银预测的基础变量包括哪些。

下行风险（导致房价企稳时间点延后），主要是抵押贷款违约率上升这个因素，这会导致法拍房数量增加，市场低价抛盘加大，供求进一步失衡。上行风险（导致房价企稳时间提前），包括超预期的降息、超预期的拆迁规模、大规模库存收购、其他重大房产刺激措施。