丁爽：2026年经济政策聚焦国内放眼长远

丁爽 渣打银行大中华及北亚首席经济学家

以下观点整理自丁爽在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年12月）（总第81期）上的发言

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一、11月份经济数据回顾

11月份经济数据印证了中央经济工作会议对国内经济“供强需弱”的判断。从供给端来看，11月工业增加值同比增长4.8%，月度环比增长0.44%，年化增长率超5%，整体呈现较强增长态势。这一表现主要受益于出口反弹的拉动，11月出口同比增长5.9%，贸易顺差达1120亿美元，外需对供给端形成有力支撑。

而需求端相对偏弱：投资领域，11月投资同比收缩11%，收缩幅度与10月持平，环比收缩1.03%，已连续10个月呈现收缩态势。其中房地产、基建、制造业投资均为同比负增长，成为拖累经济增长的主要因素。

消费领域，上半年消费品以旧换新政策对零售增长形成支撑，但下半年政策效应逐步减弱。11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比收缩0.42%；分品类看，商品零售下滑更为显著，即便国补覆盖范围内的商品也已连续两个月呈现负增长。服务业表现相对稳健，服务生产指数增速放缓，但服务零售增速加快。

从1-11月累计数据来看，“供强需弱”特征同样明显。工业增加值累计同比增长6.0%，固定资产投资累计下降2.6%，商品零售累计增长4.0%。其中，出口成为重要增长驱动力，累计同比增长5.4%。2025年经济运行的亮点集中在供给端的出口与服务领域，短板则体现在内需层面，即国内投资与消费。

综合10月、11月数据，并考虑到12月面临去年同期高基数影响，当前预计四季度中国GDP同比增长4.4%，且存在低于该预期的风险。全年GDP增长预计为4.9%，同样面临一定下行压力，最终增速大概率略低于5%，但处于5%左右区间，可认为完成全年增长目标。通货膨胀方面，GDP平减指数预计在-1%左右，名义GDP增速较实际增速低1个百分点，约为4%水平。以上为对2025年经济增长的相关判断。

二、2026年全球经济展望

预计2026年全球经济增速与2025年持平，达到3.4%。但全球经济仍面临多重显著风险。分经济体来看，美国经济将在2025年基础上有所加速，增速预计从2.0%提升至2.3%；欧洲与亚洲经济增速则将有所放缓，主要受今年抢出口、贸易提振效应的影响。当前全球经济面临的风险主要包括：一是地缘政治冲突风险，如特朗普政府对委内瑞拉油船实施封锁、中东地区潜在矛盾升级等，均可能引发大宗商品价格波动；二是贸易政策不确定性，美国最高法院近期将对特朗普关税政策的合法性作出判定，若判定为非法，将影响美国财政收入的可持续性；三是贸易风险，尽管中美贸易战可能有所缓解，但其他国家对华出口加征关税的现象或呈增多态势；四是债务风险，美联储主席换届引发市场对其独立性的担忧，美债及其他国家的债务可持续性问题凸显；五是美国中期选举带来的外部博弈风险，共和党在参议院占据优势，但民主党有望夺回众议院控制权，选举前两党或倾向于将内部矛盾向外转移，中国仍可能成为其选举的相关议题；六是市场泡沫风险，AI、加密货币领域可能存在投资过度问题，不排除出现市场调整的可能。受上述风险因素影响，预计2026年黄金价格将继续上行。

外部环境方面，中美关系呈现阶段性缓和态势。10月底双边达成相关协议后，贸易关系有所改善，特朗普可能于2026年4月访华，有望进一步增进双边交流磋商，为关系稳定提供支撑。同时，美国近期发布的《国家安全战略》更凸显现实性与实用性，外部不确定性有所缓解。

在此背景下，结合中央经济工作会议提出的“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”要求，2026年经济工作重心将更加偏向国内。经济工作从短期风险应对模式逐步转向长期经济转型模式。这一转变体现在近期政策会议中对“加大逆周期和跨周期调节力度”的强调，加之2026年作为“十五五”规划开局之年，政策更注重长远发展，突出内需主导、创新驱动，着力培育新增长点与增长动力。

关于2026年经济增长目标，目前尚未明确，建议设定为4.5%-5.0%的区间目标，较2025年5%的目标略有下调。这一建议主要基于两方面考量：一是中国潜在GDP增速长期呈缓慢下降趋势；二是该目标与“十五五”规划及2035年进入中等发达国家行列的中长期目标相契合，若要实现2035年人均GDP较2020年翻一番的目标，未来10年中国GDP年均增速需达到4.2%左右，“十五五”时期增速应略高于“十六五”时期，因此4.5%-5.0%的区间目标符合中长期增长要求。

随着政策应对模式转变，当前经济形势并不像去年同期那样具有紧迫性，应继续实行更加积极有为的宏观政策，更加积极的财政政策以及适度宽松的货币政策。因此，预计宏观政策不会进一步扩张，但需维持支持态势，防范经济增速快速下滑。

在财政政策方面，一是建议赤字率不超过2025年4%的水平（4%为近期赤字率峰值，也是应急状态下的调整）。同时，建议债券发行额度与2025年持平，2025年债券发行规模约14万亿元，占预计140万亿元GDP的10%，规模已处于高位；若2026年维持同等发行规模，政府债务率年均将增长约8个百分点。结合中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”的要求，4%或略低于4%的赤字率更为适宜，同时需强化支出结构优化，在总量约束下将资金投向关键领域。

二是更加侧重于从投资端来提振内需。从提振内需的效果来看，财政投入于投资领域较以旧换新政策更为有效。2026年作为“十五五”开局之年，基建领域项目储备充足，而2025年基建投资下滑过快，建议2026年加大基建投资力度。在财政资金规模有限的前提下，需压缩非必要行政性支出，以旧换新政策不宜进一步扩大规模，可维持现有体量防范零售下滑，因为该政策效用有限，仅起到消费提前释放的作用，近两个月国补覆盖商品已连续呈现负增长。财政政策应更注重长远，配合居民部门增收计划，加大对低收入群体的社保投入，推进基本公共服务均等化；大力发展服务业，扩大服务业市场对内对外开放，提升服务供给质量，释放服务消费潜力。

三是提高财政资金使用效率。经估算，近年财政广义赤字每年均有超1万亿元的预留空间未充分使用，多结转至下一年度。建议严格落实年度预算安排，充分发挥财政对宏观经济的支撑作用。针对项目准备不足、地区资金分布不均等问题，可提前梳理急需资金支持的领域，若四季度发现财政资源未足额使用，及时向相关领域快速拨付，提升资金使用效率。

四是建立中期财政政策框架，从跨周期视角统筹财政赤字与政府债务管理。预计在房地产市场触底回稳前，财政政策需维持扩张态势；待房地产市场稳定后，财政政策应逐步回归中性。通过构建中期框架，明确财政可持续性路径，为短期扩张性财政政策的实施提供支撑。

在货币政策方面，应将促进经济稳定增长与物价合理回升作为核心考量，灵活高效运用降准、降息等政策工具，保持流动性合理充裕。总体来看，货币政策仍以支持性为主，重点配合财政政策实施。尽管当前降息空间相对有限，但央行仍有多种工具可保障流动性充裕。建议在2026年国债及地方政府债券发行规模维持高位的背景下，央行常态化购买国债（CGB），一方面可增加基础货币投放、提升市场流动性，另一方面有助于更好地管理国债收益率，防范政府偿债成本上升。

三、人民币汇率制度演进与强人民币政策分析

总体来看，中国外汇管理制度大致呈现每十年一次重大调整的演进特征。一是1994年汇率并轨与钉住美元阶段。1994年1月1日，我国实施汇率并轨改革；自1995年起，人民币汇率确立盯住美元的形成机制，此后十年间大致维持1美元兑换8.27元人民币的水平。二是2005年参考一篮子货币改革。2005年7月我国启动汇率形成机制改革，人民币不再单一盯住美元，转而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度，此次改革后，人民币进入升值通道。三是2015年“8・11”汇改。2015年“8・11”汇率形成机制改革实施，人民币对美元汇率出现一次性贬值，引发跨境资本较大规模流动。此次改革显著提升了人民币汇率的灵活性，成为我国汇率制度演进的又一重大变化。

2025年虽未出现类似前三次的重大机制变革，但实则标志着中国“强人民币”的正式成形，可视为强人民币政策元年。这一判断可结合国际经验与国内政策导向综合理解：1995年美国财政部提出的“强美元政策”，其核心并非人为推升美元汇率，而是旨在增强市场对美债的信心；我国的强人民币政策同样不以人为驱动人民币升值为目标，核心在于提升人民币的国际使用与国际地位。这一政策的成形，与习近平总书记2025年初提出的“强大的货币是建设金融强国的六大核心要素之首”的论述一脉相承。

强人民币政策的落地具备坚实的经济基本面支撑：其一，创新与技术投入持续加大推动全要素生产率稳步提升；其二，宏观政策对跨周期调节的强调，有助于稳定国际市场对人民币购买力与稳定性的信心；其三，国际收支结构持续优化，2025年经常账户顺差预计达GDP的3.3%，且未来有望维持在2%-3%的合理区间；四是我国通胀水平低于全球平均水平。尽管强人民币政策不以升值为目标，但综合多重因素判断，人民币具备升值条件。基于此，建议推动人民币实现每年小幅升值，这一态势既具备基本面支撑，又不会削弱出口企业竞争力，同时可缓解外贸领域的相关矛盾，增强市场对人民币的信任，为人民币国际化进程提供助力。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。