母婴赛道的光环正在褪色，赴港的孩子王能否兑现第二曲线？

近几年，“低出生率”成为中国消费市场的长期背景音，母婴赛道正在经历一场深刻的结构性变化。新生儿数量持续下滑、奶粉等核心品类毛利承压、用户需求从必需品向精细化服务迁移，几乎所有母婴企业都在思考同一个问题：增长还能从哪里来？

就在这样的行业情绪下，孩子王选择再次走向资本市场，向港交所递交IPO申请，试图构建“A+H”双平台结构。

从整合孩子王与乐友，到高价收购丝域切入家庭健康美学赛道；从“卖母婴商品”转向“经营亲子家庭关系”。孩子王试图通过“育家”叙事，重塑一家公司的增长逻辑与资本想象力。

但问题在于，当母婴仍贡献了超过八成收入，第二曲线尚未形成稳定现金流，孩子王究竟是在构建一个可持续的长期模型，还是在用资本为转型换取时间？

从卖母婴到经营家庭，单客经济能撑起增长吗？

招股书数据显示，2022年至2024年，孩子王收入从85.2亿元增长至93.37亿元，保持温和上行，2024年归母净利润同比大幅反弹72.44%，净利率也从长期徘徊的1%左右抬升至3.1%。这在零售行业中，已经属于一次阶段性的效率修复。

但真正值得关注的，不是增长本身，而是增长的方式。

与传统母婴零售商以SKU、坪效和供应链博弈为中心不同，孩子王从创立之初就选择了一条更“重”的路。不把自己定义为卖货的平台，而是经营用户的综合服务商。

所谓单客经济，并不是简单提高客单价，而是围绕一个家庭在不同生命周期中的需求，反复提供商品、服务与解决方案。

这套逻辑在过去十年中国母婴市场高速扩张期；但真正考验它价值的，是当新客增长开始放缓之后。

截至2025年9月末，孩子王全域累计注册会员超过9700万人，构成了行业内极为罕见的私域资产池。换句话说，当母婴行业从“拼获客”转向“拼存量”，孩子王至少在用户密度上，占据了一个相对有利的位置。

门店体系的演化，正是这种思路的延伸。

一方面，公司持续强化亲子家庭服务门店的场景属性，把传统卖场改造成集商品、咨询、服务、社交于一体的线下节点；另一方面，通过即时零售、App和小程序，把线下体验嵌入线上效率。这并非为了扩品类，而是试图延长母婴消费的“关系长度”。

从经营视角看，这套模式确实提高了组织效率。通过整合乐友，孩子王迅速补齐北方市场版图；通过加盟和分销模式扩展，门店网络覆盖全国所有省份；通过向供应商提供营销、技术等增值服务，利润结构得到一定优化。

但问题也恰恰在这里。

尽管模式在进化，孩子王的收入结构并未发生根本变化。招股书数据显示，母婴童产品销售长期占据公司收入的85%以上，其中奶粉一项，2025年上半年贡献了超过一半营收，却也是毛利率持续下滑、竞争最为激烈的品类。

这意味着，“单客经济”更多解决的是如何在存量市场中活得更稳，而不是如何打开新的增长天花板。它提升了运营效率，却尚未改变行业属性，母婴仍是一门规模大、分散度高、定价权弱的生意。

并购与国际化押注，风险与潜力谁更重？

正因如此，孩子王并没有选择在母婴赛道内卷到尽头，而是果断开启了第二曲线的探索。

过去两年，这家公司显著加快了并购节奏。在乐友之外，孩子王先后收购幸研生物，切入成人功效护肤赛道，又以16.5亿元对价拿下丝域生物65%股权，进入养发护发市场。

站在战略视角，这条路径并不难理解。家庭消费的重心，正在从孩子向全家扩展，而养发、美学、健康，具备更高毛利、更强复购和更稳定现金流的潜质。

从逻辑上看，这是一种对冲母婴周期的尝试；但从财务现实看，它也迅速抬高了公司的风险敞口。

截至2025年9月末，孩子王的商誉已攀升至19.32亿元，资产负债率升至64%以上。为了完成丝域收购，公司动用了可转债募资，并通过子公司新增银行贷款。这意味着，第二曲线尚未贡献确定性收益，资本成本却已经提前兑现。

与此同时，孩子王还在押注另一条更长期的变量——AI与数字化。

投入超人民币12亿元用于构建其数字基础设施。此外，公司还自主研发了母婴童垂直领域的KidsGPT智能顾问、AI陪伴玩具“啊贝贝”，这些布局方向并不保守，也符合亲子家庭场景的延展逻辑。但公司在招股书中也坦率承认产品仍处于早期阶段，对整体业绩贡献有限。

这实际上揭示了一个更现实的问题。AI在孩子王体系中的角色，属于效率工具和长期标签，而非短期利润引擎。

在这样的背景下，港股IPO的意义，也显得更加清晰。它并非单纯为了扩张规模，而更像是为多线并行的战略补充资本弹性，为并购消化周期留出空间，为服务化和国际化争取时间。

但资本市场的耐心，从来不是无限的。如果母婴仍长期占据收入主体，丝域等服务型业务不能快速形成稳定回报，而且商誉减值风险逐步显性化，那么“A+H”结构带来的，不只是估值弹性，也可能是更高频、更直接的业绩审视。