债券也有回撤——历史上债券熊市盘点

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（来源：FOF老码头）

在大家的印象里，债券属于较为安全的资产，定期支付的票息可以带来持续的回报，但这一切建立在持有到期并本息保证兑付的基础上。而当债券开始在投资者之间展开交易时，价格会出现波动，主要的影响因素包括：市场上资金的紧张程度、持有债券的机会成本、发债主体的兑付概率等等。

近期利率债市场有所回调，那个曾经大家心中的安全资产也出现了向下波动，让不少投资者直呼"稳健理财不稳健"，部分纯债基金净值甚至出现阶段性回调。回顾历史，债券市场从来不是单向坦途，每一轮回撤都藏着资产定价的底层逻辑，也孕育着新的配置机会。今天我们就来复盘一下，历史上的债券熊市。

2013年：10年期国债利率近20年最高峰

2013年一季度末，基本面偏弱，叠加海外多国降息，投资者对货币政策预期偏暖。进入6月份，资金利率维持高位，7天逆回购利率在6月6日触及7%水平，但央行始终保持谨慎态度。6月20日，资金紧张情绪带动下，银行间市场隔夜Shibor利率飙升至13.44%的历史峰值。7月份甚至出现农发债、国债发行流标的罕见场景，市场出现恐慌情绪。

而到了8月份，基本面数据超预期改善，这一趋势持续到了11月，通胀增长仍然向好，市场记录了10年期国债近20年来的利率最高水平4.72%（中债口径）。12月5日，央行暂停逆回购，12月活跃券利率一度达到4.9%。而直到2014年6月，央行实行定向降准后，紧缩预期才确认结束，10Y国债收益率直到2014年底才重新修复到3.5%的水平。

数据来源：Wind，数据区间2013.06-2014.12。

2012年以来，非标资产的膨胀带动M2不断扩张，央行希望收紧流动性，对银行同业套利行为保持高压，机构被迫抛售债券降杠杆，形成债券抛售负反馈循环。因此，利率的走向在通胀和增长之外，还有货币供应、政策松紧和融资需求的影响。

2016年-2017年：漫长的债券调整周期

2016年8月中旬，10年国债收益率触及2.64%的低点后，开始了漫长的上行过程，这轮债券熊市直到2018年1月触及3.98%后，才算告一段落。市场上常将本轮债券回调称为“金融去杠杆”。

数据来源：Wind，数据区间2016.10-2019.03。

而这轮债券熊市的根源在于前期"同业负债+委外投资"模式催生的非理性繁荣。杠杆资金的泛滥可能在股票市场的表现更激烈，2015年的杠杆牛，过山车式的走势，想来大家还历历在目。

自2016年下半年到2017年全年，而偏鹰的货币政策，资金的紧缩，以“地产”为代表的基本面持续超预期，美联储进入加息周期，让长端利率不断上行。

在基本面持续改善的背景下，政策端还有供给侧改革对大宗商品价格的支撑，利率的上行不只是反映了货币政策持续偏紧的态势，还体现了基本面的超预期改善，特别是2017年，在年初经济数据“冲高回落”的预期下，四季度经济数据持续改善，长端利率冲顶。

进入2018年，政策端开始宽松，全球市场开启一轮回撤，中美贸易摩擦开启，债券市场终于重新企稳。

2020年疫后复苏与信用冲击共振

2020年，疫情冲击全球，对经济增速蒙上阴影，全球央行紧急降息释放流动性，国内债券收益率快速下行，而在2020年中“疫后复苏”的预期不断演绎，经济数据改善，资金预期有所逆转，叠加股票市场走牛，风险偏好抬升，对债券形成压力。

数据来源：Wind，数据区间2020.05-2021.10。

下半年，部分信用债负面事件引发债券市场担忧，弱资质信用债遭到抛售，导致信用债市场大幅分化，债券市场受到波及。总结来看，虽然此次利率上行幅度相比前两次债券熊市幅度有限，但是典型的极端外生冲击爆发后，基本面、资金面、信用风险三重因素共振的市场行情。

2022年"理财赎回潮"：净值化时代的负反馈考验

数据来源：Wind，数据区间：2022.10-2023.06。

2022年下半年，股债两端始终在疫情相关政策的预期变化中摇摆。11月底，《优化防控工作的二十条措施》发布，债券市场有所回调。而作为资管新规后，理财产品净值化转型的首次大考，利率债收益率上行引发理财净值波动，债券市场形成“下跌-赎回-抛售”的负反馈。进入12月后，市场的紧张情绪仍未改善，在12月14日终于迎来了一系列政策支撑，银行间隔夜回购利率下至0.40%，创出历史新低。

债券市场历史上的多轮熊市调整，对我们来说有哪些启发呢？

（1）债券市场的投资者对债券的认知往往是“安全性相对较高的资产“，同时是整个组合或财富配置中占比较高的部分，一旦开始调整，易呈现出“负反馈”螺旋，导致情绪短期释放。近年来，债券市场对于事件性、情绪性的调整周期逐步收窄，波动空间有限，作为风险相对较低的利率债而言，这类冲击偏向于相对短期影响，历史情况来看，回撤在一段时间内得到了修复。

（2）债券市场长期熊市一般有着很强的基本面线索，并叠加政策和资金的紧缩。2013年、2016年均是类似的情况。历史情况来看，国债收益率的上行往往在基本面发生悄然变化的时候开启，而随着政策和基本面的持续超预期形成趋势，在情绪和外生事件的冲击下超跌见顶。

（3）作为FOF投资者来说，债券是底层资产中，需要争取做出相对收益的部分，需要结合权益、商品风险资产在组合中进行对冲，或在债券内部通过利率、信用、转债做多元策略搭配，根据胜率赔率做动态评估，而非静态配置，帮助组合努力累计安全垫的同时，赋予风险资产更为灵活的操作空间。

对于风险相对较小的债券（如国债）来说，利率波动会引发债券价格波动。对于长期投资者来说，资产价格的短期波动并不等同于永久性损失。

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