中信证券：11月社零低于预期，服务消费表现平稳

文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光

杨清朴 蒋若涵 谢聪

2025年11月中国社零总额43,898亿元/同比+1.3%，低于Wind一致预期的+2.9%，限额以上商品零售总额16,430亿元/同比-2.2%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+1.8%。汽车高基数叠加补贴退坡导致降幅走阔；粮油食品表现良好，日用品增速转负；低基数下可选表现平稳，国补品类有所拖累；服务消费、餐饮收入稳健。11月社零读数低于预期，表明当前内需仍有待提振，商品销售在补贴退坡后渐显疲弱。近期中共中央政治局会议、中央经济工作会议继续强调扩大内需的必要性，我们认为，由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性。同时，基于当前产业观察，2026年建议重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会。而长期配置再次强调重视消费结构的变化。

▍11月社零增速略超市场预期。

2025年11月中国社零总额43,898亿元/同比+1.3%，低于Wind一致预期的+2.9%。其中限额以上商品零售总额16,430亿元/同比-2.2%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+1.8%。分区域看，城镇消费品零售额同比+1.0%，乡村消费品零售额同比+2.8%。分品类看，商品零售同比+1.0%/增速环比-1.8ppts，餐饮收入同比+3.2%/增速环比-0.6ppt，2024年11月商品、餐饮收入增速分别为2.8%、4.0%。2025年1~10月服务零售额同比+5.4%/增速环比+0.1ppt。物价方面大幅回升，11月CPI同比+0.7%，核心CPI同比+1.2 %，主要受到鲜菜价格超季节性大涨和低基数效应共同驱动。

▍汽车：高基数叠加补贴退坡导致降幅走阔。

汽车限上零售额11月同比-8.3%/增速同比-14.9ppts。根据中国汽车工业协会数据，11月汽车销量同比+3.4%、环比+3.2%，高基数叠加补贴退坡导致增速环比趋缓。

▍必选：粮油食品表现良好，日用品增速转负。

11月粮油/食品限上零售额同比+6.1%/增速同比-4.0ppts，日用品限上零售额同比-0.8%/增速同比-2.1ppts，双十一前置作用可能有影响。1~11月网上商品零售额中，吃、穿、用分别同比+14.9%、+3.5%、+4.4%（vs去年同期+16.2%/+2.8%/+6.3%）；限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、0.7%、3.4%、0.1%。1~11月，实物电商同比+5.7%（vs 2025年1~10月+6.3%）；电商渗透率25.9%（vs 2025年1~10月25.2%，vs 去年同期25.5%）。

▍可选：低基数下可选表现平稳，国补品类有所拖累。

11月化妆品限上零售额同比+6.1%/增速同比+32.5ppts，金银珠宝限上零售额同比+8.5%/增速同比+14.4ppts，鞋服针织限上零售额同比+3.5%/增速同比+8.0ppts，剔除大促前置影响合并10~11月来看，化妆品/金银珠宝/鞋服针织限上零售额同比+9.9%/+23.9%/+6.6%，其中金价波动可能影响黄金珠宝增速，但其他可选品表现在低基数效应下仍较稳健。地产产业链相关的家电、音像10月限上零售额同比-19.4%/增速同比-41.6ppts，家具同比-3.8%/增速同比-14.3ppts，建筑与装潢同比-17.0%/增速同比-19.9ppts，随着基数抬升以及补贴逐渐退坡，相关品类对整体社零增速造成拖累。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

▍投资策略：

11月社零低于市场预期，表明当前内需仍有待提振，商品销售在补贴退坡后渐显疲弱，服务消费、餐饮消费表现相对平稳。近期中共中央政治局会议、中央经济工作会议继续强调扩大内需的必要性，将从促消费、增收入两端入手提振居民消费能力：从促消费的维度，我们预计明年有望在商品端继续进行补贴，品类范围有望扩大，此外服务消费的重要性不断提升，补贴范围有望延伸至文旅消费等领域，而增加中小学假期时间、错峰带薪休假时间等政策有望推出；从增收入的维度，我们预计政府将继续稳定居民就业和收入预期、完善社会保障体系，但需要注意的是，地产价格尚未止跌回稳或仍对消费有所压制，仍待积极信号的出现。

由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性。同时，基于当前产业观察，2026年重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如免税、博彩、出境游、酒店等，以及供给相对出清、需求有望逐步复苏、格局较优的子行业，如生猪养殖、乳制品、餐饮及餐饮供应链等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年12月16日发布的《消费产业2025年11月社零数据点评—11月社零低于预期，服务消费表现平稳》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：券商研报精选