重庆首富的减肥药蛋糕，被西南药商“一哥”抢食了

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

你敢信吗，一家主要依赖医药批发、完全没有研发基因的地方药商，却在创新药赛道上坐享红利，大赚特赚。

复星医药日前一则重磅公告引爆医药圈——其控股子公司药友制药，与美国辉瑞签订了一款减重药物的全球独家开发及商业化许可协议，将获得1.5亿美元不可退还首付款，以及最高19.35亿美元的里程碑付款与特许权使用费。

然而，这一利好消息发布后，真正掀起股价狂欢的并非主角复星医药，而是重庆药商龙头重药控股——近四个交易日里录得三个涨停。天眼查显示，重药控股通过控股子公司重庆医药集团持有药友制药38.67%的股权。按持股比例计算，本次交易，重药控股可获得的对应首付款金额约为5800万美元，折合人民币4.18亿元，这是其2024年归母净利润2.83亿元的1.5倍。

截图来源于天眼查

有意思的是，重庆首富蒋仁生掌控的本土药企龙头智飞生物，为缓解业绩焦虑，早已将目光投向减肥药赛道，试图开辟第二增长曲线。而95%营收来自医药批发的重药控股，未走自研路线，仅通过“参股创新药+BD出海”的轻资产模式，便率先在减肥药赛道兑现了创新红利。

说起来，重药控股此次可谓获得了一笔“横财”。而这个意外惊喜，源于十多年前的一笔股权交易。

01

13年前继承的“家产”兑现了

作为区域龙头，重药控股的源头可追溯至1950年成立的中国医药公司西南区分公司，后者是当时全国六大区级医药公司之一，在西南地区医药流通领域处于核心地位。

1998年，复星医药登陆资本市场，旋即通过资本运作在全国开疆拓土，寻找优质的医药制造标的。与此同时，创立于1939年的药友制药，虽于1997年完成了从重庆制药六厂的改制，却受困于资金紧张与僵化的经营机制，发展步履维艰。

有一点需要指出，药友制药当时的国有资本出资人代表，是重庆化医控股集团。而重药控股的前身重庆医药，当时同样隶属于重庆化医体系。也就是说，药友制药与重药控股同属重庆化医旗下，是名副其实的同门兄弟。这层深厚的股权与地缘纽带，为双方后续一系列资本与产业联动埋下了关键伏笔。

2002年成为第一个关键转折点。为破解发展瓶颈，药友制药在重庆市相关部门及原控股股东重庆化医的主导下，启动混合所有制改革。此时，深耕医药产业投资的复星医药，与急需资本赋能的药友制药一拍即合，复星通过旗下主体出资获得药友51%控股股权，药友正式进入“复星时代”。

2012年，重庆化医将其持有的药友制药38.67%股权，经评估作价约4.4亿元，通过增资方式注入其控股的重庆医药（重药控股前身主体），而药友制药原控股股东复星医药放弃了优先购买权。

作为重庆市国资委下属的重要医药商业企业，重庆医药的业务规模稳健、市场地位突出，却因行业审核环境趋严、区域同类医药流通企业上市扎堆等多重因素，迟迟未能踏上IPO之路。为了推动核心医药资产实现资本化，重庆化医将目光瞄向了同属于其控制的上市平台重庆建峰化工。

2016年的重庆建峰化工，正深陷化工行业产能过剩、业绩持续亏损的困境，主业不振导致公司上市地位岌岌可危，成为重庆化医体系内亟待盘活的“壳资源”。而重庆医药与重庆建峰化工同属重庆化医控股的国资背景，这种同门关系为重组省去了大量跨主体谈判的成本，也符合地方国资优化资产配置的战略导向。

2017年，重庆化医启动重组，将重庆医药96.59%股权注入重庆建峰化工，后者发行股份购买资产后更名为“重药控股”，并于2018年8月恢复上市，完成医药流通资产的证券化。

而随着股权体系的进一步梳理，2020年复星医药受让了药友制药职工持股会10.044%的股权，其对药友制药的持股比例从51%提升至61.044%。

与此同时，重药控股通过下属核心子公司持有的药友制药股权比例保持38.67%不变，复星医药控股、重药控股参股的股权格局至此彻底定型。

当年承接的这笔38.67%的股权，成为2025年底重药控股坐享药友制药与辉瑞天价BD交易的关键伏笔。

02

比智飞生物先吃到减肥药红利

作为旗下重要参股公司，重药控股在历年年报中将药友制药归于“重要的合营企业或联营企业”，并会披露其主要财务信息。

截图来源于公司公告

药友制药的价值，在2025年12月得到了爆发性的体现——其自主研发的减重药物与辉瑞达成授权协议，潜在总金额超20亿美元。即便只考虑1.5亿美元的首付款，按照重药控股持有药友制药38.67%的股权比例计算，按权益比例对应的首付款金额约为5800万美元，约合4.18亿元人民币。这个数字，约是重药控股2024年全年归母净利润2.83亿元的1.5倍。

针对这笔首付款的具体分配方式，以及资金将优先用于哪些领域等问题，源媒汇日前向重药控股方面发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

以医药流通为主业，在创新药研发领域并无积累及布局的重药控股，凭借早年参股药友制药的战略投资，意外吃到了当下火爆的减肥药市场红利，赚得盆满钵满。这让同是重庆药企，先一步主动进军减肥药赛道的智飞生物情何以堪。

2014年末，智飞生物与其实控人蒋仁生共同出资成立重庆智睿投资有限公司（下称“智睿投资”）。智睿投资的核心使命，是作为独立的投资平台，在体外孵化和培育有发展前景的创新生物医药项目。

2015年底，智睿投资与张高峡共同出资设立了宸安生物，专注于糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域的创新生物药研发。

这种体外孵化模式，可以将早期研发的高风险和不确定性隔离在上市公司体系之外，由实控人主导的投资平台来承担，从而保护上市公司股东的短期利益。

截至2024年底，宸安生物累计研发投入近7亿元，已形成一个颇具规模的管线矩阵：利拉鲁肽注射液处于申报上市阶段，司美格鲁肽注射液（降糖）已完成Ⅲ期临床，司美格鲁肽注射液（减重）已完成Ⅲ期患者入组，另有GLP-1/GIP双靶点激动剂、口服司美格鲁肽片等近10款临床前项目。

随着减重赛道的持续升温，叠加宸安生物核心减肥药管线逐步进入临床后期、商业化曙光初现，智飞生物于2025年3月将宸安生物纳入上市公司体系，以现金增资方式取得其51%的股权，使之成为控股子公司。

截图来源于天眼查

这一动作并非临时起意。一方面，智飞生物长期以疫苗业务为核心，亟需拓展治疗性生物药领域，打开第二增长曲线；另一方面，宸安生物历经多年培育，已手握减重版司美格鲁肽注射液等临近上市的成熟管线，无需再承担早期研发的高风险，此时将其纳入麾下，能够以更低的试错成本切入千亿减肥药市场。

宸安生物作为智飞生物在代谢疾病治疗领域布局的核心平台，减重药研发管线已形成清晰的梯队，但整体仍处于走向商业化的进程中。不过，按照医药行业常规流程，即便减重版司美格鲁肽完成Ⅲ期后，还需经历数据统计、上市审批等环节，真正兑现收益仍需时间。

而同处重庆的重药控股，分享减肥药红利的路径与节奏则截然不同。其参股公司药友制药的核心减重药物，研发进度虽仍处澳大利亚I期临床阶段，却凭借与辉瑞达成的授权交易，将后续高昂的研发与市场风险转移给跨国巨头，并提前锁定了可观的首付款收益。当然，这也意味着，重药控股以确定的短期回报，交换了减重药物未来可能带来的巨大长期市场空间与商业主导权。

这种选择方式，无法掩盖重药控股作为医药流通主业的上市公司，面临的更深层次挑战。

03

利润停留在应收账款上

重药控股近年呈现出“增收不增利”的态势，业绩背离特征较为突出。

从营收表现来看，重药控股的收入规模保持连续增长态势。2022年至2024年，公司营收从不到680亿元攀升至超800亿元，2024年同比增速为2.76%，即便增速有所放缓，但仍实现了规模扩张，业务稳居医药流通行业前五位。进入2025年，公司营收增长势头得以延续，前三季度同比增长超4%。

与营收增长形成鲜明反差的是归母净利润的恶化。2022年至2024年，重药控股的归母净利润从超9亿元逐年大幅下滑至不足3亿元，同比降幅还呈现出加速下滑趋势。直至2025年前三季度，借助上年同期的低基数效应和控费，公司归母净利润才实现30%的同比增长，但盈利规模仍处于低位。

压制重药控股利润的主要因素，是高昂的财务成本和资产减值损失。

重药控股的客户主要为公立医院，回款周期较长，而其业务又集中在西部等经济相对不发达地区，这些地区的医疗机构回款压力更大，进一步拉长了账期。同时，在“两票制”、“带量采购”等政策下，药品价格下降，但公司为维持营收规模增长仍需扩大销售，导致应收账款总额持续增加，截至2025年三季度已高达约380亿元。为此，重药控股每年需计提数亿元的信用减值损失，直接侵蚀了利润。

沉重的财务费用负担，则与支撑庞大运营资金需求的债务融资直接相关。应收账款占用了巨额资金，使得重药控股必须依赖债务融资来维持日常运营和扩张，因此每年产生的超过10亿元的财务费用，正是其高负债运营的结果。

从上述表格中近年来的各项数据变动情况来看，重药控股的财务费用在2025年呈现显著下降趋势，这或与2025年1月公司实控人正式变更为中国通用技术集团带来的央企信用背书有关。央企身份使重药控股获得更多银行低息授信，融资成本得以优化，从而有效减轻了利息负担。

然而，融资成本降低固然值得欣喜，但长期困扰公司的应收账款高企极其带来的巨额信用减值损失，却并未得到根本性扭转，这仍是侵蚀重药控股净利润、制约盈利质量提升的最主要因素。

一次减肥药赛道的“巧胜”，虽让重药控股抢先斩获创新药红利，但资本运作的短期财务技巧，终究替代不了夯实主业的经营内功。

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