“供强需弱”再平衡？

2025

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

11月经济数据：供强需弱矛盾为何突出？

2025年 11月，宏观经济运行呈现“总体平稳、结构分化”的特征。工业生产稳健，高技术动能强劲；消费市场增速受高基数扰动短期放缓，但服务消费与升级类消费韧性凸显；固定资产投资整体承压，有效需求不足的问题依然存在，宏观政策仍需在稳增长与调结构间保持平衡，为经济修复提供持续动力。

当前“供强需弱”格局，是多重结构性力量共同作用的结果：一是产业政策与市场力量的阶段性时滞，二是新旧动能转换中的“替代效应”与“收缩效应”，三是收入预期与债务约束影响终端需求。

这种“供强需弱”的格局，既是经济主动转型的必然阵痛，也构成了当前宏观政策制定的关键背景。2025年12月中央经济工作会议提出，“坚持内需主导，建设强大国内市场”，整体延续12月政治局会议的总体方向，相较于2024年，政策重点从“全方位扩大国内需求”转向“内需主导”的统领性战略，将其置于八项重点任务之首，而这一定位与“供强需弱”的当前矛盾直接对应，可能意味着相关政策从短期刺激转向构建长效机制。

政策组合体现了“收入-消费-投资”的系统性重构，一系列举措旨在将“内需主导”真正转化为可持续的增长动力。从源头的“城乡居民增收计划”，我们预计可能进一步采取提高城乡基础养老金、优化个税专项附加扣除政策、提高中低收入群体收入、继续实施全国性生育补贴等措施，夯实消费能力的基础；到中端的刺激消费与优化供给，扩大优质商品和服务供给，高质量供给创造新需求；再到推动投资“止跌回稳”，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，发挥新型政策性金融工具作用等。

工业生产表现稳健，高端制造引领增长

11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，工业生产在整体平稳的同时，产业结构优化是最大亮点，新兴产品产量快速增长，显示出新动能的拉动作用。11月，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。

消费增速总体放缓，服务消费持续向好

11月社零增速进一步放缓至1.3%，主要是受去年同期“双十一”高基数及今年促销活动节奏提前的影响。消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费需求持续释放，此外，11月乡村消费增长2.8%，显示下沉市场消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重影响，消费政策向终端需求的传导待观察。

投资增速跌幅扩大，制造业“一枝独秀”

制造业投资累计同比1.9%，是主要拉动力量。设备购置投资具有韧性，1-11月，设备工器具购置同比增长12.2%，增速比全部投资仍高出14.8个百分点。在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。

今年财政政策前置发力，11月新增专项债发行进度偏慢，传统基建重大项目建设进度有所放缓，一定程度拖累基建投资增速。此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。

地产销售面积跌幅扩大，房地产开发投资仍在寻底。11月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”，后续地产宽松政策或仍需积极发力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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11月经济数据：供强需弱矛盾为何突出？

2025年12月15日，国家统计局发布11月经济数据：

11月工业增加值当月同比4.8%，预期5.0%，前值4.9%；11月社零当月同比1.3%，预期2.9%，前值2.9%；

11月固定资产投资累计同比-2.6%，预期-2.2%，前值-1.7%，其中地产投资累计同比-15.9%，前值-14.7%，基建投资（不含电力）累计同比-1.1%，前值-0.1%，制造业投资累计同比1.9%，前值2.7%。

2025年 11月，宏观经济运行呈现“总体平稳、结构分化”的特征。工业生产稳健，高技术动能强劲；消费市场增速受高基数扰动短期放缓，但服务消费与升级类消费韧性凸显；固定资产投资整体承压，有效需求不足的问题依然存在，宏观政策仍需在稳增长与调结构间保持平衡，为经济修复提供持续动力。

当前“供强需弱”格局，是多重结构性力量共同作用的结果：

一是产业政策与市场力量的阶段性时滞：强有力的产业政策（如培育战略性新兴产业、推动设备更新）和技术进步，首先并集中作用于供给侧，驱动产能升级和扩张。然而，与之匹配的新市场需求（如对高端装备、智能产品的规模化采购）的培育和释放，需要更长时间，且依赖于居民收入增长、企业盈利改善等传导链条，存在天然时滞。

二是新旧动能转换中的“替代效应”与“收缩效应”：新供给创造了新价值，但也部分挤压了旧产业链的需求，导致总量数据承压。尤其是作为过去二十年最重要的内需来源，房地产链条（从开工到竣工，再到家电、建材消费）的收缩深度和速度，远超当前新兴产业和消费升级所能弥补的规模，形成了需求侧的“缺口”。

三是收入预期与债务约束影响终端需求：居民部门在经历经济周期后，收入预期趋于谨慎，预防性储蓄倾向上升，影响了边际消费倾向的提高。同时，部分企业和地方政府部门的资产负债表修复压力，也对投资和开支形成了约束。

总体而言，这种“供强需弱”的格局，既是经济主动转型的必然阵痛，也构成了当前宏观政策制定的关键背景。2025年12月中央经济工作会议提出，“坚持内需主导，建设强大国内市场”，整体延续12月政治局会议的总体方向，相较于2024年，政策重点从“全方位扩大国内需求”转向“内需主导”的统领性战略，将其置于八项重点任务之首，而这一定位与“供强需弱”的当前矛盾直接对应，可能意味着相关政策从短期刺激转向构建长效机制。

政策组合体现了“收入-消费-投资”的系统性重构，一系列举措旨在将“内需主导”真正转化为可持续的增长动力。从源头的“城乡居民增收计划”，我们预计可能进一步采取提高城乡基础养老金、优化个税专项附加扣除政策、提高中低收入群体收入、继续实施全国性生育补贴等措施，夯实消费能力的基础；到中端的刺激消费与优化供给，扩大优质商品和服务供给，高质量供给创造新需求；再到推动投资“止跌回稳”，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。

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工业生产表现稳健，高端制造引领增长

11月工业生产整体平稳。11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月下降0.1个百分点，降幅较上月收窄；1-11月累计增长6.0%，整体维持韧性。

11月服务业生产指数下降。11月服务业生产指数同比增长4.2%，较上月下降0.4个百分点。

分行业来看，11月专用设备行业的同比增速较上月回升幅度较大，而汽车和运输设备的同比增速较上月回落幅度较大。

值得关注的是，工业生产在整体平稳的同时，结构转型升级的特征较为突出，显示出新动能的拉动作用。

产业结构优化是最大亮点。11月，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。其中，电子、汽车行业增速分别为9.2%、11.9%，对全部规模以上工业增长贡献率分别达20.2%、17.9%，居工业各大类行业前两位。

从具体产品看，新兴产品产量快速增长。11月，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0%。

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消费增速总体放缓，服务消费持续向好

11月社零增速进一步放缓。11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点，主要是受去年同期“双十一”高基数及今年促销活动节奏提前的影响。

其中，商品零售同比增长1.0%，较上月下降1.8个百分点，商品零售增长承压；餐饮收入同比增长3.2%，较上月回落0.6个百分点，增长动力略有减弱。

一方面，基本生活类和升级类消费表现亮眼，11月限额以上单位粮油食品类零售额增长6.1%，通讯器材类零售额增长20.6%，文化办公用品零售额增长11.7%。

另一方面，服务消费表现好于商品消费，11月餐饮收入增长3.2%，增速快于商品零售；服务消费需求持续释放，1-11月，服务零售额同比增长5.4%，增速较上月加快0.1个百分点。其中，电影票房、文体休闲、通讯信息服务等服务消费均保持快速增长，成为消费增长的重要引擎。

当前消费呈现“总量放缓、结构性改善”的特征，一是升级类消费表现较好，二是服务消费需求持续释放，此外，11月乡村消费增长2.8%，增速继续快于城镇增长的1.0%，显示出下沉市场的消费潜力。考虑到消费意愿受收入预期和房价财富效应双重影响，消费政策向终端需求的传导有待进一步观察。

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投资增速跌幅扩大，制造业“一枝独秀”

1-11月固定资产投资同比增长-2.6%，增速较1-10月回落0.9个百分点，投资增速呈现下行态势，投资结构呈现“制造业平稳、基建下滑、地产回落”的运行格局，其中仅制造业投资累计同比维持正增长，基建（不含电力）和地产投资累计同比均为负增长且降幅持续扩大。

（1）制造业投资累计同比1.9%，是主要拉动力量。

设备购置投资边际回落，但仍具韧性。1-11月，设备工器具购置同比增长12.2%，较上月下降0.8个百分点，但增速比全部投资仍高出14.8个百分点。

分行业看，汽车制造业投资同比增长15.3%，运输设备制造业投资同比增长22.4%，是主要拉动力量。但电气机械制造业投资同比下降9.5%，医药制造业投资同比下降13.1%，反映部分行业资本开支仍偏谨慎。

值得注意的是，在“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升，或主动“控产能”，短期内企业投资动力或有一定回落。

（2）基建投资（不含电力）累计同比-1.1%，增速进一步回落。

一方面，电力、热力等民生基建保持正增长，但道路、市政等传统基建投资负增长，1-11月道路运输业投资同比-4.7%，公共设施管理业投资同比-6.2%，反映传统基建的重大项目建设进度有所放缓。

另一方面，11月建筑业PMI为49.6%，比上月上升0.5个百分点，建筑业景气水平虽有所回升，但仍处于收缩区间，建筑业生产施工偏慢一定程度拖累基建投资增速。

今年财政政策前置发力，四季度财政力度可能边际趋缓，11月新增专项债发行进度偏慢，此外，地方政府化债压力背景下，部分项目和领域资金到位情况可能不及预期。

（3）地产投资累计同比-15.9%，跌幅扩大。

地产销售面积和销售额跌幅扩大。1-11月，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；新建商品房销售额75130亿元，同比下降11.1%。

房地产开发投资创年内最大跌幅。1-11月地产投资累计同比-15.9%，降幅较1-10月扩大1.2个百分点。其中，施工面积累计同比下降9.6%，新开工面积累计同比下降20.5%，竣工面积累计同比下降18.0%。

11月商品房销售面积降幅扩大，销售额降幅快于销售面积，表明地产市场仍在“以价换量”。

从高频数据来看，11月地产销售数据仍不及市场预期，低于季节性水平，后续地产宽松政策或仍需积极发力，释放改善性住房需求。

※风险提示

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《经济数据点评20251216：“供强需弱”再平衡？》

对外发布时间：2025年12月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009