4万亿信用债净供给，谁在拿？

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本周聚焦：谁在买超长二永？2025年近4万亿元信用债净供给，谁在拿？如何看待后续信用债行情？

一、债市修复，信用偏弱

本周，信用债收益率多跟随利率债下行，但整体表现稍弱于利率，信用利差多数走阔，其中：

（1）二永，尤其是5-10年期二级资本债和2-5年期永续债表现突出，部分收益率下行逾5bp，信用利差亦有压缩；

（2）普信债中，3年期左右债项表现相对较好，5年期及以上的长端和超长端相对承压，信用利差多走阔，尤其是带有下沉属性的城投债。

此外，结合近期观察看，二永曲线逐步定价新券：12月2日以来至少3-4年期老券整体落在中债曲线以下。

二、谁在买超长二债？

12月以来，主要买盘对普信债的净买入力度边际回升，其中基金公司买入力度为主力，但就买入期限而言整体较为谨慎，仍集中在3年内的中短端，3-5年买入力度不算强，且继续减持超长普信债。

当周5-10年期超长二级资本债行情背后或有保险等配置盘的支撑：基金公司虽为二级资本债的买入主力，但整体集中在5年内，5-10年期仍维持卖出；其他产品继续买入2-5年期二级资本债，对5-10年期二级资本债买入力度较前几周有所走弱；保险公司则显著增持5-10年期二级资本债。

三、2025年，4万亿信用债净供给，谁在拿？

商业银行是信用债的主力增持机构，增持规模逾2万亿元。

非法人产品增持信用债力度大幅减弱：银行理财对信用债的整体增持力度相对有限；公募基金虽整体增持信用债，但这里面也存在着结构性差异；企业年金等或为今年的增持主力。

基金和理财仍主导信用债二级定价权。

四、信用债后市如何参与？

短信用依旧是攻守兼备的资产，3年内普信债静态收益率压缩至相对低位的情况下，可关注中高等级大行及优质股份行二永债票息价值；

年底乃至明年一二季度仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，继续关注3-5年信用债；

AAA高等级10年期超长普信收益率逼近2.5%，于配置盘而言或有一定吸引力，交易盘仍需谨慎，毕竟后续主要需求端预期尚未有明显好转；

二永债方面，当前阶段我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，新规落地之前不宜过度交易；待新规落定，或迎来阶段性交易机会。但往后看，在配置盘缺位、交易盘仍面临趋势性赎回扰动之下，二永债比价中枢的系统性上移或不可避免。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

本周聚焦：谁在买超长二永？2025年近4万亿元信用债净供给，谁在拿？如何看待后续信用债行情？

1

债市修复，信用偏弱

本周，资金面整体平稳，政治局会议落地、CPI数据回暖、美联储降息25bp等利好因素主导下，债市整体修复。

信用债收益率多跟随利率债下行，但整体表现稍弱于利率，信用利差多数走阔，其中：

（1）二永，尤其是5-10年期二级资本债和2-5年期永续债表现突出，部分收益率下行逾5bp，信用利差亦有压缩；

（2）普信债中，3年期左右债项表现相对较好，5年期及以上的长端和超长端相对承压，信用利差多走阔，尤其是带有下沉属性的城投债。

此外，结合近期观察看，二永曲线逐步定价新券。

12月以来，3-4年期二永债中债曲线逐渐过渡至定价含税新券，对应可以看到11月28日4年内大行二永老券基本落在中债曲线上，但12月2日以来至少3-4年期老券整体落在中债曲线以下。

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谁在买超长二债？

12月以来，主要买盘对普信债的净买入力度边际回升，其中基金公司买入力度为主力，但就买入期限而言整体较为谨慎，仍集中在3年内的中短端，3-5年买入力度不算强，且继续减持超长普信债。

当周5-10年期超长二级资本债行情背后或有保险等配置盘支撑：当周基金公司虽为二级资本债的买入主力，但整体集中在5年内，5-10年期仍维持卖出；其他产品继续买入2-5年期二级资本债，对5-10年期二级资本债买入力度较前几周有所走弱；保险公司则显著增持5-10年期二级资本债。

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2025年，4万亿信用债净供给，谁在拿？

首先，2025年，信用债供给不弱。

截至2025年12月14日，信用债合计净供给3.92万亿元，包括2.36万亿元的普信债和1.56万亿元的金融债；全量信用供给规模远超2023-2024年。

其次，我们结合中债登、上清所、上证固收的数据披露观察哪类机构为信用债的增持主力，较往年又有哪些变化。

1、商业银行是信用债的主力增持机构，增持规模逾2万亿元。

普信债方面：1-10月，主要商业银行合计增持普信债规模约1.1万亿元；这其中，国有大行为增持主力，约占2/3以上。相较于2024年全年，同口径下的4600+亿元的增持规模，今年以来商业银行对普信债的持仓规模有着显著增加。

金融债方面：1-10月，主要商业银行合计增持上清所金融债规模约1.0万亿元；这其中，国有大行亦或为增持主力，约占半数以上；相较于2024年全年，同口径下的约9000亿元的增持规模，今年以来商业银行对金融债的持仓规模继续增长。

2、非法人产品增持信用债力度大幅减弱，其中企业年金等或为增持主力。

普信债方面：1-10月，包括银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金等在内的非法人产品合计约增持普信债5000-6000亿元。相较于2024年全年，同口径下的2.13万亿元，今年以来非法人产品对普信债的增持力度大幅降低。

金融债方面：1-10月，非法人产品合计增持上清所金融债规模约1.5万亿元；相较于2024年全年，同口径下的约2.2亿元的增持规模，今年以来非法人产品对金融债的持仓规模亦大幅降低。

非法人产品内部来看：

银行理财受资产配置偏好变化，今年以来对债券，主要是信用债的整体增持力度相对有限；

公募基金虽整体增持信用债，但这里面也存在着结构性差异，比如信用类ETF、二级债基伴随着规模增长带来增量信用债配置需求，纯债基金对应配置需求有所下降；

与此同时，企业年金等或为今年的增持主力。

3、基金和理财仍主导信用债二级定价权。

上述托管数据反映的是各类机构一二级认购或购买全量信用债后的静态值，其中部分机构或主要为一级认购所得。

结合各类机构二级买入及净买入情况看：

今年以来，普信债的买盘基本由基金和理财主导，且基金更能影响市场；理财仍有短二永配置需求以增厚票息、控制波动，但交易属性更强的长二永定价更多由基金主导。

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信用债后市如何参与？

往后看，我们对后市的观点继续维持中性乐观：

（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，3年内普信债静态收益率压缩至相对低位的情况下，可关注中高等级大行及优质股份行二永债票息价值；

（2）年底乃至明年一二季度仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，继续关注3-5年信用债；

（3）AAA高等级10年期超长普信收益率逼近2.5%，于配置盘而言或有一定吸引力，交易盘仍需谨慎，毕竟后续主要需求端预期尚未有明显好转；

（ 4 ）二永债方面，当前阶段我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，新规落地之前不宜过度交易；待新规落定，或迎来阶段性交易机会。但往后看，在配置盘缺位、交易盘仍面临趋势性赎回扰动之下，二永债比价中枢的系统性上移或不可避免。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20251214：4万亿信用债净供给，谁在拿？》

对外发布时间：2025年12月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001