年末重整股密集除权 填权“神话”或难再现

来源：上海证券报

年末重整股密集除权 填权“神话”或难再现

◎记者 李五强

2025年上市公司重整即将收官，14家已经获得法院受理重整的上市公司陆续进入重整计划执行阶段。由于在重整过程中资本公积转增股本是普遍采用的方案，且转增比例往往较高，由此引发的股票除权风险也随之显现。

近日，多家上市公司发布了股价大幅度向下除权的风险提示公告，投资者有可能面临“重整成功，持仓市值反而缩水”的情况。

业内人士表示，今年14家拿到重整“路条”的上市公司，绝大多数的股价都将向下除权，至于除权后能否出现填权行情，不同个案间的差异显著。对投资者而言，需要聚焦重整方案细节与公司基本面改善潜力，理性评估自身风险承受能力，不盲目跟风追高重整概念股。

重整股除权密集来袭

截至12月11日，*ST东易、*ST炼石、*ST宁科、*ST三圣、*ST交投、*ST名家已先后发布股价向下除权的风险提示公告，其中*ST金刚、*ST炼石、*ST三圣、*ST宁科已经除权。

从除权后的股价下调幅度看，*ST金刚较除权前收盘价下调了11.94%，*ST炼石下调5.52%，*ST三圣下调4.33%，*ST宁科下调29.70%。

业内人士介绍，重整过程中的除权与上市公司常规送转虽都涉及股价调整与股本变动，但核心差异在于，重整中的转增股份通常不向原股东分配，而是专门用于抵偿公司债务或由重整投资人低价受让。由于原股东持股数量未发生变化，总股本却因转增大幅扩张，因此除权之后，投资者可能面临“重整成功，持仓市值反而缩水”的情况。

沪深交易所2025年新修订的破产重整相关事项指引，从制度层面规范了除权操作。上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，需按规定对股票作除权（息）处理；仅当权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格时，可对其股票不作除权（息）处理。

据介绍，重整除权（息）参考价的计算公式为：除权参考价=（前收盘价格×转增前总股本+公司股份抵偿公司债务的金额+重整投资人受让转增股份支付的现金）÷（转增前总股本+抵偿上市公司债务转增的股份数+重整投资人受让的转增股份数+向原股东分配导致股份增加数）。

不同重整案例中，重整投资人支付对价、转增股份比例、债务清偿方式等情况存在差异，导致上市公司是否除权以及除权折扣率均存在较大不同。

回顾2024年的重整市场，11家重整申请获法院受理的上市公司中，有5家未对股票实施除权处理；另有6家公司进行了除权操作。

具体来看，*ST花王除权前收盘价为15.39元/股，调整后的除权参考价为8.28元/股，下调幅度达46.20%；ST通脉除权前收盘价10.83元/股，除权参考价7.48元/股，下调30.93%；有棵树除权前收盘价6.29元/股，除权参考价4.79元/股，下调23.85%；红太阳除权前收盘价10.10元/股，除权参考价9.07元/股，下调10.20%。

有投行人士表示，除权是公司实施资本公积转增股本后，根据转增股本均价与除权前收盘价计算开盘价的自然结果，这一过程与重整方案的设计密切相关。“产业投资人、财务投资人的入股价格、转增股本数量、以股抵债金额以及二级市场股价，都会影响公司是否除权以及除权下调幅度。”

具体来看：二级市场股价与重整投资人入股价格的价差越大，除权幅度越明显；而以股抵债的金额越高，除权带来的冲击则相对越小。

受除权预期及价差因素影响，近期多只股价与重整投资人入股价格差距较为悬殊的股票持续下跌。*ST东易于11月19日晚发布“股价可能较大幅度向下除权”的风险提示公告后，股价连续多个交易日跌停，从11月19日的18.54元/股跌至12月10日的10.24元/股，区间跌幅达44.77%；*ST亚太近6个交易日内4次跌停；*ST名家自11月高点下跌逾20%。

填权“神话”难以复制

值得注意的是，部分投资者对重整上市公司的期待，源于往年除权后的填权行情，尤其是实达集团曾上演的填权“神话”，至今仍被不少投资者奉为追捧重整股的“信仰”。

2022年2月，实达集团实施除权，除权前收盘价为2.86元/股，调整后的除权参考价仅1.23元/股，下调幅度高达56.99%。但该股除权后开启了疯狂的填权行情，在35个交易日内斩获33个涨停，股价最高涨至6.86元/股，区间涨幅高达500%。

但从近年来的实际案例看，填权行情也并非重整股的必然结果，反而可能暗藏大幅回调风险。2024年重整除权公司中，红太阳除权后连续8个交易日跌停，投资者几乎没有出逃机会；ST通脉除权后虽连续6个交易日涨停，却未完成填权便开启持续下跌；*ST花王除权前已出现4个涨停的抢权行情，除权后曾连续9个交易日涨停，股价最高触及13.40元/股，接近除权前水平，但受资产注入不及预期影响，后续股价持续走低，最低跌至4.15元/股。

2025年4家重整除权的公司中，*ST三圣未能填权，*ST宁科12月11日复牌涨停，后续能否填权有待观察。而*ST金刚、*ST炼石实现短期填权：*ST金刚除权前收盘价14.83元/股，除权参考价13.06元/股，除权当日最高涨至15.67元/股；*ST炼石除权前收盘价8.52元/股，除权参考价8.05元/股，截至12月10日收盘价达9.23元/股。

不过*ST金刚、*ST炼石2025年全年涨幅平平——截至12月11日，*ST金刚涨3.84%，*ST炼石涨1.47%，均未跑赢大盘。

业内人士认为，破产重整的核心意义不仅是清偿债务，更在于产业投资人的赋能，能否让公司摆脱经营困境、重获持续盈利能力。“若公司重整仅停留在债务清偿层面，核心业务未发生实质性变革，缺乏持续盈利的核心支撑，那么盲目寄望于填权行情，本质上无异于脱离价值基础的赌徒式投机。”

安徽皖大律师事务所创始人范士明表示，由于重整周期普遍较长，多数公司在重整过程中已经历过一轮炒作，重整预期往往提前被股价充分反映。因此只有当公司重整后基本面能得到实质性改善，有望形成持续盈利能力，才有可能支撑填权行情持续，否则即使短期填权后仍会回归价值本源。