败局已定说日元

第二次世界大战后，日本经济持续复苏。从1955年至1973年间，日本经济持续保持两位数的高速增长，至20世纪60年代末已一跃成为仅次于美国的世界第二大经济体。

大约在同一时期，日本开始推动日元国际化进程。1964年，日本开始履行《国际货币基金组织协定》第八条款的义务，实现日元经常项目自由兑换。20世纪70年代，日元国际化开始起步。1980年12月，日本颁布新《外汇法》，基本实现日元在资本项目的自由可兑换。20世纪80年代，日本推出推动日元国际化的一揽子方案，包括鼓励国际企业在日本使用日元，以加大日元在国际金融市场的使用力度；扩大日元清算及其在国际金融市场的存贷款业务；加强日元汇率监管和改进日元汇率机制以确保日元汇率稳定；等等。此后，日本又在东京开设离岸市场，实现利率市场化。一系列举措在一定时期内和一定程度上推进了日元的国际化进程。日元在进口贸易结算中的占比从1970年的0.3%、1980年的2%上升到1990年的14.5%，在出口贸易结算中的占比从1970年的0.9%、1980年的29%上升到1990年的37.5%。

但此后，日元国际化举步维艰。比对本世纪第一个十年日、美、英、德四国国际贸易本币结算占比情况可以看到，日元国际化程度是最低的。中银国际证券全球首席经济学家管涛在《日元国际化的经验及其对人民币的启示》中提供的数据进一步阐释了日元国际化的失败：第一，在全球银行业对外资产中，日元资产从1995年6月的7016亿美元降至2002年的3251亿美元；第二，日元在全球外汇储备中的占比从1995年的7%降至3.4%，在2012年与英镑相当，这与日本GDP是英国两倍的地位不相称；第三，在世界各国汇率安排上，钉住美元的有43种货币，钉住欧元的有27种，没有一个国家的货币与日元挂钩或钉住日元。从某种意义上看，日元并没有成为真正的国际货币。

一

国际货币的一个主要职能是发挥价值贮藏职能。一国货币要成为国际货币，为他国居民、企业和政府机构所接受和持有，首要条件是该货币代表的价值是值得信赖的，货币本身以及由其计价的资产价值应该是稳定且上升的，持有该货币及其计价的资产有合理收益。

然而，日元并不满足这些职能条件，具体表现在以下四个方面：

第一，日本房地产、股票等资产价格在1990年之后长期下跌，资产泡沫破灭，持有这些资产者遭受巨大损失，资产负债表严重恶化。

经济合作与发展组织（OECD）数据显示，1990年日本住宅价格指数达到高峰182点之后一路下跌，到2010年降为100点，下降幅度累计超过40%。同期，日本六大城市的商业用地价格下降幅度更大，从20世纪90年代初的688点降至2010年的100点，降幅超过85%。

自1990年起，日本股市持续下跌20多年。日经225指数从1990年初的38000点以上，降至2003年最低时不到7000点，2012年之后才逐渐回升。

第二，日本长期实行低利率政策，日元存款和国债等与欧元、美元、英镑相比收益微乎其微，大规模套利交易说明持有日元存款和债券没有吸引力。

2002年以后，日元短期利率长期低于1%，甚至零利率或负利率。与欧元区短期利率相比，除2010年欧债危机爆发后的10年外，欧元短期利率显著高于日元利率。

第三，日本政府债台高筑，降低了日本政府信用，打击了人们对日元的信心。

20世纪90年代经济开始衰退之后，日本政府未偿还的债务与GDP的比率持续上升，债务率从1998年的85%上升到2023年的220%以上。欧盟《稳定与增长公约》规定欧元区成员国的资格条件之一是政府债务率不能超过60%，即使在最新修订的公约中，该门槛也只有100%。希腊在2010年9月债务危机的时候，政府债务率是147%，日本的数据比希腊高多了。

OECD基于2022年以及新近可获得的数据，描绘了39个重要经济体拥有的净财富（资产减去负债）与GDP之比。其中，日本政府的净财富是负值，在-120%左右，也就是净负债额是其GDP的1.2倍。该比例在39个经济体中仅次于“欧债五国”中的意大利和希腊，排名第三；比“欧债五国”中另外两国葡萄牙、西班牙的净负债程度严重，这两个国家的该项数值在-80%附近。

第四，日元汇率波动幅度大，持有日元具有较大的汇率风险。

1971年8月15日，美国关闭黄金兑换窗口，史称“尼克松冲击”。之后，日元大幅升值，从1美元兑360日元上升到1985年的1美元兑240日元。1985年9月22日“广场协议”签订后，日元在短期内大幅升值。1986年5月12日，日元对美元汇率突破1∶160大关，半年多的时间里升值30%。此后，日元继续走强，在1988年甚至接近1∶120，升值超过50%。1973年至1995年，日元对美元汇率变动超过10%的情况出现过8次。

此后，由于两次石油危机、里根政府的高利率政策以及1998年东南亚金融危机，日本对经济和金融的信心受到打击，日元转而进入贬值期。1997年美元对日元汇率为1∶120左右；1998年7月13日达到1∶147.41；1998年10月7日至9日的两天内，日元贬值15%以上。

除了日元汇率波动幅度大这个因素之外，日元的长期走势相较其他主要国际货币也总体疲软。与美元、欧元、英镑和人民币相比，过去30年日元的实际有效汇率走势最弱。这意味着，面对经济全球化和金融全球化趋势，日本金融政策和金融市场均存在一定缺陷，无法采取灵活应对措施。因而，无论从价值贮藏手段还是从价值尺度来看，日元都不太可能受到外国居民、企业的欢迎。这也为日元国际化的失败埋下了伏笔。

二

日元国际化的最大短板是无法实现日元货币计价职能，其背后的深层原因是，日本企业遇到“当地货币壁垒”，即在整个东南亚地区，欧美货币均保持强势，这是日元难以撼动的。

日本的贸易结构具有独特性。在进口方面，日本自然资源匮乏，大量原材料需要从海外主要是东南亚国家进口，而以原材料为主的初级产品主要以美元计价，导致日本企业在进口中的定价能力不强。在出口方面，日本出口对美国市场的依赖度很高，美国进口商品计价85%用美元。此外，日本出口商品中绝大部分属于“中间产品”，“最终产品”相对较少，很难像美国那样成为“市场提供者”，因此日本企业在出口中的定价能力相对有限。

与此同时，日本进出口跨国公司普遍存在由母公司承担外汇风险的倾向，子公司很少关心货币计价问题。因此，在规模巨大的日本跨国公司内部贸易中，以日元计价的比例非常有限。

为防范外汇风险，很多日本企业在海外经营过程中建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制。这一体制的确立对美元的规模经济扩展、提高美元“惯性效应”起到了推动作用，进一步削弱了日元的计价职能，从而夺走了日元的国际化机会。

封闭和落后的日本金融市场也严重影响了日元计价比例的提高，使日元的运用和筹措相当不便捷，阻碍了日本进出口贸易中日元计价比例的提高。

三

日元国际化与德国马克国际化的背景相似，过程也相似。两个国家都经历了综合国力上升和本币升值的过程，都通过大力发展外向型经济扩大了本国货币的影响力，也都经历了经常项目与资本项目的开放历程，且两国政府对待本国货币国际化的态度都比较审慎。然而，日元国际化以失败告终，德国马克国际化却相对成功，最主要的原因在于两点：其一是德国大体保持了长期稳定的货币政策，其二是借助欧洲货币一体化的东风。

从德国马克国际化的过程来看，二战后联邦德国的经济复苏为马克国际化打下了坚实基础。20世纪50年代，德国马克国际化开始起步。1950年至1958年，联邦德国逐渐放松资本账户管制，德国马克逐渐实现可自由兑换，为马克国际化迈出了第一步。20世纪70年代至20世纪90年代，联邦德国经济综合实力进一步增强，出口贸易份额进一步扩大。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，联邦德国开始推动欧洲区域货币合作。由于联邦德国一直采取低通胀的国内货币政策，马克币值长期保持稳中有升，在国际市场赢得了良好信誉，德国马克逐渐被国际市场认可，成为仅次于美元的第二大国际储备货币。20世纪90年代，马克基本实现了国际化。

1999年1月1日，欧元面世。鉴于德国在欧盟经济中的核心地位，欧元可以在一定程度上被视作“升级版的马克”。而欧元的诞生也标志着，经过近半个世纪的发展，德国马克通过欧洲经济和货币合作成功实现了国际化。

梳理德国马克国际化的整个历程可以看到，一方面，德国政府对马克国际化并没有持特别的积极态度，而是始终以稳定国内物价为首要目标，德国马克汇率稳定服从于国内物价稳定。换句话说，德国政府实际上采取的是“国内经济目标优先的政策”，于是“容忍”了马克的升值。德国政府的一系列操作客观上形成了德国马克对内价值长期稳定、对外价值稳步上升的结果，德国马克因此成为名副其实的“硬通货”。另一方面，在德国马克的国际化进程中，德国政府依靠欧洲区域内集体的政策约束和制度安排，借助区域国家的整体力量，发展欧洲区域内货币联盟，提升了马克的国际货币地位。这些举措使得德国马克基本避开了直面外部冲击的情况，最终通过欧元实现了货币国际化。反观日元国际化进程，日本试图在经济实力不断提升的基础上，通过货币可兑换的若干阶段渐进推动日元国际化，以单打独斗的方式挑战美元，其难度可想而知。

日元国际化的失败教训揭示，日本在相当长一段时间内忽视了地域经济基础、金融环境和日元汇率稳定。此外，日元在美元中心体系下直接正面谋求日元的国际货币地位，要想达成目标是极其困难的。

历史上任何一种货币实现国际化都是一项极其复杂的系统工程。成功的货币国际化，不仅需要货币发行国拥有强大的经济体量、稳定的经济增长和健康的宏观经济环境，还需要其在政治、法律、文化等多个层面进行长期而艰巨的努力和协调。

来源/经济日报（作者潘英丽、吴君）

本文源自：经济日报