传统分析框架为何解释不了有色行情？基金经理金烨给出答案｜2025华夏机构投资者年会

本报（chinatimes.net.cn）记者张玫 北京报道

12月12日，由华夏时报社主办的第十九届华夏机构投资者年会暨华夏金融（保险）科技论坛在北京举行。银河基金基金经理金烨在会上发表演讲，对2025年有色金属市场的“意外”上涨行情进行了深度剖析。

他指出，金、银、铜、铝乃至小金属的价格普涨，正使得依赖传统宏观经济指标（如中国PMI、地产数据或美元实际利率）的分析框架逐渐“失灵”。他认为，这一现象背后是深刻的范式转变：贵金属的定价核心边际已转向以中国央行为代表的全球购金需求；而工业金属的景气度则与AI、新能源等新兴产业的资本开支关联日益紧密，显著对冲了传统需求的下行。此外，金烨还分享了其在组合管理中控制回撤、平衡风险收益的三项核心原则。

金价狂奔，股价“慢牛”

金烨在会上表示，回顾2025年，最令人意外的市场现象是上游有色金属价格的全面上涨。他列举了一系列数据：国际金价在之前两年累计上涨50%的基础上，年内涨幅再超60%；白银价格涨幅也超过50%。

此外，工业金属中，截至11月30日，LME铜、铝、锡年内分别上涨27%、12%和35%，钨价上涨超100%。

能源金属方面，钴价涨幅超过100%，碳酸锂价格从10月开始上行，年内涨幅超20%，而受到我国稀土配额收紧和需求复苏影响，稀土氧化镨钕价格也上涨接近40%。

金烨认为，这股上涨浪潮背后既有宏观共性，也有品种自身的逻辑。宏观大背景在于美联储降息周期下的美元走弱，以及全球逆全球化思潮中对上游资源战略重要性的重估。

具体到各个板块，金烨分析道，贵金属方面，在全球格局变化与美债压力增大的背景下，中国央行持续购金构成了重要的需求增量。他指出，当前我国央行黄金储备占外汇储备的比例约为6—7%，仍低于全球央行13—14%的平均水平，这有助于抬升黄金价格中枢。

同时，尽管金价大涨，但A股黄金股涨幅相对滞后，未来可能存在估值修复空间。白银作为弹性品种，若贵金属周期延续且全球制造业随降息复苏，其表现也值得关注。

另外，从权益投资的角度来说，虽然过去两年黄金价格的涨幅较为明显，但A股黄金股的涨幅普遍不大，Wind数据显示，中证黄金产业股票指数年初至今（2025.1.1—2025.12.2）收益率为67.26%。未来一旦市场对金价的预期扭转，则黄金股具备较大的估值修复空间。

有色金属迎来定价新纪元

对于基本金属，金烨表示，其与全球制造业周期紧密相关，但当前全球经济呈现分化格局，与AI相关的制造业持续景气，而传统制造业目前仍在下行通道。

金烨表示，过去两年，根据Wind数据，铜、铝、锡等工业金属在传统制造业下行的情况下，其价格中枢依然持续提升，这主要是得益于行业自身供给端约束，以及AI等新兴领域带来的需求增量。

能源金属中，金烨提到，今年能源金属中表现较亮眼的是钴。根据商务部消息，刚果金政府从今年3月开始暂停了钴原料的出口，而刚果金占全球钴供给的70%左右，这一事件对全球钴的供需影响非常大，导致了钴的价格大幅上涨。而在9月，刚果金政府又宣布对钴的出口实施配额制度，2026—2027年钴的出口配额大致是2024年出口量的30%左右，因此钴的供需或仍有望延续偏紧的格局。

金烨还表示，根据Wind数据，碳酸锂受益于储能需求的抬升，在今年开启了一波价格上行，从供需平衡表的角度看，2025—2026年依然是碳酸锂产能释放较多的年份。长期看，如果储能和动力电池能维持较高增速，则有望出现短缺。“因此我认为，接下来期待看到碳酸锂的供需拐点。”

小金属和稀土的战略意义逐步得到各个国家的重视，今年以来我们国家对于稀土、钨、锑都实行了较为严格的出口配额或者出口限制，海外稀土和小金属的价格明显上涨，并带动国内价格的上行。

中钨在线数据显示，钨制品价格年初至今（2025.1.1—2025.11.30）上涨146.85%，多数稀土制品价格同比上涨20%。展望未来，由于小金属的供应比较集中且市场体量本身偏小，各国合意库存水平的增加有可能带动产品价格的上涨。

金烨强调，过去两三年有色金属行业的投资范式已发生较大变化，例如铜铝价格对中国地产数据的敏感性降低。“在传统框架下，铜铝主要看中国的PMI和地产数据，黄金主要看美元实际利率，如果按照这个框架，铜铝以及黄金的价格都不应该走强。但任何的投资分析框架都不可能一直适用，铜铝的框架变化在于其下游需求结构的变化，地产在其下游的需求占比逐渐下降而新能源、AI等新兴产业的需求占比快速提升，导致其价格对于地产数据和PMI敏感性降低。”

黄金价格与美元实际利率的关联也被打破，而央行购金成为黄金新的定价边际，黄金最大的边际变化就是中国央行持续的购金需求。

展望未来，他认为这些新逻辑尚未改变，但需持续观察AI资本开支的可持续性以及美联储降息后传统产业的复苏情况，关注有色板块的未来发展情况。

组合管理中如何平衡收益与回撤？

面对市场波动加大的问题，金烨分享了他在组合管理中平衡收益与回撤的思考。他认为权益投资中的最大回撤确实是很重要的一个指标，回撤与波动太大会导致投资者持有体验下降，也可能导致投资者在大幅波动的情况下“拿不住基金”。金烨表示，其在管理基金组合时也会把控制最大回撤作为很重要的考虑因素之一。

对此，他阐述了三点核心原则：首要原则是坚守并持续拓展自身能力圈。基于其个人研究经历，早期对化工与建材行业的覆盖使之成为其能力圈的基础，随后又系统性地将能力圈拓展至研究方法论相近的有色金属行业。他认为，通过对行业的持续跟踪与深入研究，能够更清晰地把握行业基本面的演变趋势与上市公司业绩的走向，这有助于识别企业经营的拐点，并加深对其投资价值的理解。从根本上说，任何一笔投资都伴随成功与失败的双重可能性，而构建能力圈的意义，在于通过提升认知来增加成功的概率，并尽力限制失败发生时的亏损幅度。

第二项原则是注重投资的安全边际。他强调，在决策时需同时权衡预期收益与潜在的下行风险。他所理解的安全边际，是在一次投资决策中，充分纳入所有可知不利因素后，所评估出的上市公司内在价值底线。

第三项原则是建立严格的非机械式止盈止损纪律。他明确指出，止盈止损并非依据固定的涨跌百分比。通常，他卖出股票的缘由有三：一是其上涨逻辑已完全兑现，股价达到或超越目标市值，未来预期收益率显著降低；二是当初买入的核心逻辑发生根本性变化，不再支撑股价上行；三是尽管原有持仓的逻辑未变且仍有上涨空间，但发现了风险收益比更优的替代标的。在投资实践中，也会出现持仓后股价短期内大幅下跌的情况。此时，他会重新审视该标的投资价值。若判断下跌仅源于市场情绪、交易因素等非基本面原因，且投资逻辑依然牢固，则会选择坚守；反之，若下跌是由投资逻辑被证伪或基本面恶化（如核心管理层变动、行业竞争格局加剧）所导致，则会果断止损，并转向新的投资机会。

论坛最后，金烨向投资者分享了他的心得体会：“我们不可能知道市场将会何时止跌上涨，不过，虽然我们不知道将去向哪里，但我们应该知道自己身处何方。”

责任编辑：麻晓超 主编：夏申茶