本轮降息终点还有多远？

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

12月FOMC：如期降息，分歧进一步扩大

12月美联储议息会议将联邦基金目标利率下调25bp至3.5%-3.75%区间，符合市场预期，是今年第3次降息。

会议声明：删除“失业率维持低位”，新增“购买短期国债”。

本次声明将上次声明中的“失业率小幅上升，但到8月仍维持在低位”，改成“失业率截至9月有所上升”；对通胀的描述则与上次声明一致。本次会议表示将在未来30天购买400亿美元较短期国债，我们认为这主要是为了缓解近期的流动性紧张，而非开启传统意义上的QE。

经济预测：增长预期改善、通胀预测下调。

本次经济预测（SEP）显示，相较于9月份的预测，美联储上调了2025、2026和2027年的GDP的预测；下调了2025、2026年的PCE和核心PCE预测。显示通胀担忧有所缓解、经济前景小幅改善。

点阵图：2026、2027年各降息一次；但2026年的“散点”进一步分散。

点阵图中值和9月份一致；预计2026、2027年各降息1次。但2026年的点阵图形态进一步分散，显示委员会内部分歧加剧。

票型也显示分歧程度创下近六年纪录。本次降息决议的票型9-3，有三名票委投反对票，为2019年以来的首次。

1月降息尚未决定，强调“数据依赖”，进入“观望期”

美联储主席鲍威尔的表态中性，保留了1月政策行动的可能性。鲍威尔认为就业将继续走弱，通胀压力是“一次性的”。继续强调后续决策“依赖于数据”。

资产价格反应上，市场对美联储大幅转鹰的担忧有所缓和。周三FOMC会议上，鲍威尔态度比预期更温和，发言期间，2Y美债和10Y美债收益率均下行，美元指数显著回落，黄金上涨。

FOMC发布会结束后，CME数据显示，市场预期1月继续降息25bp的概率为22.1%，预计2026年将再降息2次。

我们预计还有2次降息空间，美联储人事将是核心变量

我们认为，降息空间可能还剩2次。根据泰勒公式推算的合意利率水平看，目前已处于中性利率区间的上端，本轮降息的终点或是联邦基金目标利率区间降至3%-3.25%。

鲍威尔明年5月卸任前或还有一次降息。当前失业率为4.4%，预计或在未来半年进一步上行至4.6%；通胀或维持波动。从数据看，美联储的“双重目标”中，目前仍是“就业目标”优先于“通胀目标”。

2026年降息路径最大的变量或是人事变动和美联储独立性问题。2026年FOMC委员会将迎来较大变动，我们认为，如果一名特朗普“亲信”的美联储主席在明年5月上任，美联储独立性或将（部分）丧失，那么美联储有可能在明年下半年配合特朗普政府的选举诉求、继续降息。“超降”的后果或是滋生滞胀风险、2027年不得不转向加息。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期，美联储政策超预期。

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12月FOMC如期降息，分歧进一步扩大

12月美联储议息会议将联邦基金目标利率下调25bp至3.5%-3.75%区间，符合市场预期，是今年第3次降息，自2024年以来累计降息175bp。

会议声明：删除“失业率维持低位”，新增“购买短期国债”。

本次声明将上次声明中的“失业率小幅上升，但到8月仍维持在低位”，改成“失业率截至9月有所上升”；对通胀的描述则与上次声明一致。

另外，本次声明新增了“委员会认为准备金余额已降至充足水平，并将根据需要购买短期美国国债，以维持持续充足的准备金供应。”美联储表示将在未来30天购买400亿美元较短期国债，我们认为这主要是为了缓解近期的流动性紧张，而非开启传统意义上的QE。

经济预测：增长预期改善、通胀预测下调。

本次经济预测（SEP）显示，相较于9月份的预测，美联储在12月上调了2025、2026和2027年的GDP的预测；2025、2026年失业率的预测维持不变，2027年失业率预测下调0.1pct；2025、2026年的PCE和核心PCE预测均下调，2027年通胀预期维持不变。总体看，本次SEP显示通胀担忧有所缓解、经济前景小幅改善。

点阵图：2026、2027年各降息一次；但2026年的“散点”进一步分散。

点阵图显示，预计2026年再降息1次、2027年降息1次；点阵图中值和9月份一致；但是形态上较9月点阵图进一步分散化，尤其是2026年的点阵图形态，显示委员会内部分歧加剧。

票型显示分歧程度创下近六年纪录。不仅是点阵图更加分散，本次降息决议的票型9-3，有三名票委投反对票，为2019年以来的首次（米兰连续第三次主张降息50bp，施密德和古尔斯比则投票支持不降息）。

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1月降息尚未决定，或将进入“观望期”

美联储主席鲍威尔的表态中性，保留了1月政策行动的可能性，发言后，市场对美联储大幅转鹰的担忧有所缓和，美元指数下跌，美债收益率下行，美股上涨。

鲍威尔认为就业将继续走弱，通胀压力是“一次性的”。

关于就业，鲍威尔表示，劳动力市场存在下行风险，就业增长显著放缓，失业率可能再上升0.1%-0.2%。关于通胀，鲍威尔表示，当前由关税引起通胀属于“一次性的价格上涨”，若无新的关税政策，商品通胀预计将于2026年第一季度见顶。

鲍威尔保留了1月降息的可能性，继续强调后续决策“依赖于数据”。

鲍威尔指出，目前加息并非基准预期情形，当前政策分歧在于维持利率不变还是降息。目前已处于中性利率区间的上端，尚未就一月事宜做出决定。委员会处于“观望状态”，未来决策将高度依赖数据。

资产价格反应上，市场对美联储大幅转鹰的担忧有所缓和。

本周一二，由于市场担忧美联储可能在FOMC上措辞鹰派，美元和美债收益率上行。

而鲍威尔态度相对温和，发言期间，2Y美债和10Y美债收益率均下行，美元指数显著回落，黄金上涨。

FOMC发布会结束后，CME 数据显示，市场预期 2026 年 1 月继续降息 25bp 的概率为 22.1% ，预计下次降息大概率在 2026 年 4 月。若后续就业和通胀数据令一季度降息概率上升，可能令美元走弱，利好美股和黄金上涨。

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预计还有2次降息空间，美联储人事将是核心变量

我们认为，目前已处于中性利率区间的上端，降息空间可能还剩2次。根据泰勒公式推算的合意利率水平看，本轮降息的终点或是联邦基金目标利率区间降至3%-3.25%；本次12月降息后，现为3.5%-3.75%，因此可能还有50bp的空间。

鲍威尔明年5月卸任前或还有一次降息。我们在12月2日的报告《2026海外：大浪之前》中对美国通胀和失业率进行预测分析：当前失业率为4.4%，预计或在未来半年进一步上行至4.6%；通胀或维持波动。从数据看，美联储的“双重目标”中，目前仍是“就业目标”优先于“通胀目标”。

2026年降息路径最大的变量或是人事变动和美联储独立性问题。2026年FOMC委员会将迎来较大变动：鲍威尔的主席任期将于5月15日到期，米兰的任期将于1月31日结束，库克正处于法律纠纷中，2027年票委博斯蒂克已宣布将于2月底提前退休（见表1）。

我们认为，如果一名特朗普“亲信”的美联储主席在明年5月上任，美联储独立性或将（部分）丧失，那么美联储有可能在明年下半年配合特朗普政府的选举诉求、继续降息。“超降”的后果或是滋生滞胀风险、2027年不得不转向加息。

※风险提示

1、美国经济基本面变化超预期；

2、特朗普政策超预期；

3、美联储政策超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《本轮降息终点还有多远？——2025年12月美联储议息会议点评》

对外发布时间：2025年12月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004