【深度】美联储降息扩表，对港股是冲击还是机遇？

导读：

在全球经济格局深刻调整、金融市场波动加剧的背景下，美联储的一举一动都牵动着全球投资者的神经。尤其是昨夜美联储宣布降息并启动短期国债购买计划，这一决策不仅影响了美元汇价与全球资本流动，更对市场产生了深远影响。

财华社将通过本文深入剖析了美联储降息扩表对港股市场的具体影响，从经济数据、通胀就业形势、美元日元汇价走势，到港股市场的短期调整与长期支撑力量，进行了全面而细致的探讨。

此外，对于关注港股市场的投资者而言，本文不仅提供了深入的市场分析，还指出了在复杂市场环境中聚焦价值内核的重要性。通过"港股100强"评选的视角，文章鼓励投资者穿越周期波动，甄别并投资于真正具备持续竞争力、卓越经营能力和长远投资价值的标杆企业。

焦点：12月如期降息，但这次不一样

美联储联邦公开市场委员会（FOMC），于12月10日的议息会后声明中宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.50%-3.75%，符合市场预期，同时，委员会还决定启动短期国债购买计划，以长期维持重组的准备金供应，保障政策利率的有效调控。

鲍威尔在会后声明中表示，尽管部分关键政府数据尚未公布，现有指标显示经济活动正以温和速度扩张。消费者支出保持稳健，企业固定资产投资持续增长。然而，房地产市场活动依然疲软。联邦政府临时停摆可能对本季度经济造成压力，但随着政府重新开放，这些影响预计将在下季度被更高的增长所抵消。在其经济预测摘要中，预测中值显示实际GDP今年将增长1.7%，明年增长2.3%，较9月预测略有上调。

就业方面，他表示现有证据表明裁员率和招聘率均保持低位，家庭对就业机会的感受和企业对招聘难度的感知持续下降，在这个活力下降、略显疲软的劳动力市场中，就业下行风险近几个月有所上升。FOMC预测摘要中的失业率中值预计今年底为4.5%，之后将逐步回落。

通胀方面，通胀率已从2022年中旬的高位显著回落，但仍高于美联储2%的长期目标水平，他提到，由于关税影响导致商品通胀上升，商品通胀率的读数高于年初水平，不过服务业通胀放缓趋势似乎仍在持续，委员会预测摘要中的PCE通胀率中值预计今年为2.9%，明年为2.4%，略低于9月预测中值，之后将回落至2%。

他表示，短期来看，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，合理的基本判断是：关税对通胀的影响将相对短暂——本质上属于价格水平的一次性调整。FOMC的预测中值显示联邦基金利率适宜水平在2026年底为3.4%，2027年底为3.1%，与9月预测持平。

反映官员个人利率预期的"点阵图"显示，预期2026年仅降息一次，2027年再降息一次，之后联邦基金利率将达到约3%的长期目标。这些预测与9月时的更新一致，但点阵图反映出委员会内部在利率走向上存在分歧。

看点：再扩表

鲍威尔指出委员会判断准备金余额已降至充足水平，因此在这次会议上，委员会决定启动短期国债购买计划，唯一目的是长期维持充足的准备金供应，准备金管理购买的规模在首月将达到400亿美元，并可能在随后数月保持较高水平以缓解货币市场近期的预期压力。此后的准备金管理购买规模将下降，但具体节奏将取决于市场状况，同时委员会取消了常备回购操作的总量限额。此举也让市场对隔夜融资市场的压力感到担忧。

此举的用意就是重启扩表，具体操作是美联储从银行或投资者手中买入短期债券（T-bills），并向交易卖方涉及的银行的准备金账户贷记相应金额，此举增加了银行准备金规模，从而提升其放贷能力，实质上扩大了货币供应量，相当于向市场注入流动性。

2020年3月疫情期间，为应对美国经济所面临的严峻挑战，美联储通过快速大规模购买国债和机构证券，来支撑流向家庭和企业的信贷，在联邦基金利率接近零时增加流动性，以支持经济复苏。

2021年10月起，美国通胀率伴随向市场"泵水"的举措节节攀升，所以2021年末起，美联储宣布逐步缩减购买资产规模，并自2022年第1季起结束买债——即降低流动性输出，同时展开加息周期，同年6月起开始缩表即卖出持有的证券，从而也降低流动性的输出。

在2020年疫情期间，通过扩表，美联储的资产负债表总体规模从不到4.4万亿美元扩大至9万亿美元，而在其后的缩表期间，美联储的资产负债表总体规模从2022年的9万亿缩减至当前的大约6.6万亿美元。

鲍威尔于今年十月时就曾暗示会在未来几个月内停止缩表，10月下旬美联储宣布结束缩表，市场也普遍预期美联储会重启购买资产计划。

但大部分分析人士认为最早要到明年初，却没想到来得这么快。尽管鲍威尔强调唯一目的是维持充裕的准备金供应，但市场却不是这么看，认为这是一项刺激措施，甚于技术性调整，因越来越多的迹象表明流动性已收紧至可能干扰央行管理联邦基金利率的程度。

10月，随着一些金融机构大规模动用美联储的常备回购便利——此工具提供以国债和抵押贷款债券为抵押的快速贷款，关键货币市场利率开始走高，这预示着美联储可能失去对联邦基金利率的控制，促使其结束缩表。

此外，金融机构存放在美联储、一直相当稳定的准备金也开始下降，这或促使美联储行动起来，以确保市场拥有所需的流动性水平。

关注点：美元日元汇价的走势

资本市场十分关心美元与日元对的微妙走势，这或与日本国债收益率最近持续攀升有关。

本月初，日本批准了一项价值约21.3万亿日元的经济刺激方案，这笔支出是新首相的一项关键经济议程，同时也让日本债券持有人坐立不安——从World Debt Clock的数据看，日本当前债务比率在发达国家中属最高之列，是其年度GDP的251.7%，相比之下，美国为133.9%。

也因此，日本长债收益率持续攀升，见下图，最近的30年日本国债收益率屡创新高。

自20世纪90年代末以来，日本央行一直将利率维持在极低水平，到2010年代，甚至将政策利率推至负值水平，以刺激经济需求，这为全球投资者创造了以低廉成本借入日元，并利用这些资金在其他市场进行投资以赚取高回报的机会：

投资者以接近零的利率借入日元，将日元转换为美元，用以投资回报更高的资产。例如美国国债、高增长的科技股、加密货币等，"空手套白狼"赚取高回报，这就是"日元套利交易"。

最近两年AI概念下，科技股与加密货币飙升，廉价日元所带来的流动性功不可没，见下图，日元兑美元汇率持续下降，这为投资者提供更大的"安全感"——获利了结需要买回日元平仓时，还可以赚取汇差——因日元兑美元汇价受压，1美元甚至可能换回更多日元。

然而，2025年的形势出现了变化。

特朗普上台之后，推出不利于进口的贸易限制措施，并有意识地遏制美元汇率，为美国出口争取贸易优势，加上美联储的降息周期，美元受压。

另一方面，日本通胀抬头，促使日本央行有意结束过去的非正常低利率，而寻求货币政策正常化，加上日本债务进一步增加，发债压力下长债利率上升（以吸引买家），日元兑美元汇率波动加剧，从上图可见，今年以来美元兑日元汇率起伏较大。

这令买入高贝塔（即相对市场拥有更高风险回报）资产的投资者感到恐慌——日债收益率上升，美元利率下行，利差缩小，利润下降，与此同时，在日本央行可能加息的预期下，日元兑美元走强，也意味着套利交易平仓成本增加，这或激发套利者"拆仓"——平掉或减少套利头寸，即卖出高收益资产，将美元换回日元，平掉日元头寸。

见下图，美国十年期国债与日本十年期国债的利差缩小。

日本央行行长植田和男近日暗示该央行可能在本月下旬的会议上加息，这引发了资金对套利交易平仓的担忧。

需要注意的是，平仓潮来临，会导致踩踏式的交易连锁反应：风险资产抛售潮引发价格下挫，触发更多追加保证金，令单项卖出交易更加拥挤，加剧价格下挫。

另一方面，平仓时需要买回日元，拥挤的交易会进一步推高日元汇价，从而触发更多的追加保证金，引发恶性循环。

最终的结果是风险资产价格的下挫。事实上，最近新兴市场受压，尤其港股市场下跌，或多少与套利交易拆仓潮有关。

讨论点：港股市场的短期调整与支撑力量

新兴市场是套利交易的目标，因其估值偏低，且当地推出多项刺激措施推动经济，相对存在AI泡沫担忧的美股，潜在回报更佳，但是最近随着拆仓抛售，资金或流出新兴市场。

国际金融协会（IIF）于12月10日发布的一份报告指出，外国投资者正以自3月以来最快的速度逃离新兴市场股市，亚洲最为严重，11月份的资金净流出高达90亿美元，其中中国的股权投资资金净流出69亿美元。

港股市场持续回落，恒生指数（HSI.HK）最近20个交易日累跌超5.6%，恒生科技指数（HSTECH.HK）更累跌超7.3%，在美联储宣布降息后，港股高开后跳水，全日表现差强人意。

前期表现优越的恒指成分股沽压严重，中国宏桥（01378.HK）最近20个交易日的累计跌幅接近10%，信达生物（01801.HK）累跌超9%，其中最近5个交易日的累计跌幅在10%以上。泡泡玛特（09992.HK）20个交易日累跌超12%。

不过，港股市场并非缺乏支撑力量。

南向资金持续展现逆向投资特征，今年以来累计净流入已达1.39万亿港元，远超2024年全年的8,078.7亿港元，仅第4季以来就净买入超过2,267.98亿港元，或可为市场提供稳定的流动性托底。12月1日至10日，南向资金合计成交净流入124.02亿港元。Wind的数据显示，在最近7天，小米集团-W（01810.HK）获净买入68.29亿港元，美团-W（03690.HK）获净买入19.49亿港元，老牌蓝筹股ETF盈富基金（02800.HK）获净买入10.47亿港元。

同时，港股市场的制度优化持续推进，为长期发展注入动能。

例如，最近港交所（00388.HK）与香港证监会联合向所有IPO保荐人致函，表达对当前新上市申请材料质量下滑及不合规行为的监管关切，致力于确保新上市申请的审核能及时且严谨进行，这或多少遏制最近火热的IPO市场，叠加降息带来利好，或让资金更关注质优价低的上市公司。

更为重要一点，当前港股一些龙头科技企业的估值仍远低于美股同行，这也是不少投行及券商在美联储降息之后推介低估科技股底层逻辑之一。

例如腾讯（00700.HK），尽管其今年以来的股价累计涨幅已达45.50%。按现价601.50港元计，往绩市盈率仅19.94倍，而为了AI立志大肆进行资本投入的Meta（META.US），按现价650.13美元计，市盈率高达28.00倍。

再如，按华尔街一致估算，百度（09888.HK）的2025年预期市盈率或为20.7倍，也远低于谷歌-C（GOOG.US）的30.51倍。上述差距表明，港股科技板块仍存在明显的估值洼地，这或为长线资金提供了具备吸引力的配置窗口。

思考点：港股上行动力

日本央行将于12月18日-19日举行会议，市场普遍猜测很可能在这次会议上宣布加息，并会就2026年的货币政策提供更多指引。尽管日元汇价在美联储宣布降息后一度走强，但仍有众多因素令其受压，包括日本经济增长放缓、财政负担加重，加上与其他主要经济体之间仍存在较大的利差，例如在日本可能加息的同时，欧洲央行也可能加息。

日元汇价保持平稳，或仍可维持日元作为避险货币的吸引力。

据一些西方机构的估算，整个日元套利交易体系的规模或在1万亿美元至2万亿美元，但并非所有交易都带杠杆，也不会在同一时间全部被平仓，而且大部分资金或压在美股上。

就算套利交易平仓潮真的来袭，也只是一次性的践踏。从长期来看，股权资产的价值仍由其基本面决定，价格的非理性下挫反而为精明的投资者提供买入优质资产的良机。

港股今年以来已累积了一定的涨幅，但相对于美股、欧股、日股甚至其他新兴市场而言，估值仍偏低，恒指当前的市盈率只有11.75倍，标普500指数却高达29.39倍，德国DAX指数则有18.85倍，日经225指数的市盈率也有20.76倍，印度SENSEX30指数的市盈率达23.02倍，这些对比均显示出港股估值具有一定的吸引力。

在美联储降息大背景之下，中国持续实施积极有为的宏观政策，通过财政政策加力提效与货币政策适度宽松双向发力，推动内需回升与经济稳步恢复。港股上市的行业龙头有望进一步巩固其在特定赛道中的竞争优势，强化竞争壁垒，并保持盈利的稳健性与可持续性，这些质素最终会吸引资金的垂青。

结语

在全球货币政策转折与跨境资本流动加剧的背景下，金融市场的短期波动往往被放大。然而，市场的喧嚣终将归于平静，因资本流动与技术性拆仓引发的调整，多是短期且一次性的冲击；资产的长期价值，永远根植于经济基本面与企业自身的成长潜力。当前波动或许恰是检验优质公司成色的试金石，也为着眼于长远的投资者提供了难得的审视与布局契机。

在此纷繁复杂的市场环境中，聚焦价值内核显得尤为重要。第十二届"港股100强"评选正是旨在穿越周期波动，甄别并表彰香港资本市场中真正具备持续竞争力、卓越经营能力和长远投资价值的标杆企业。评选结果即将揭晓，让我们共同关注那些在风浪中砥砺前行、奠定港股核心价值的领军力量。风雨洗礼后，价值终将回归，而真金不怕火炼。

2025香港财富管理高峰论坛暨第十二届港股100强颁奖盛典将于2026年1月9日在港启幕，哪些优质企业入榜，值得期待。

作者|毛婷

编辑|Lily