昔日“资本宠儿”市值缩水90% 奈雪的茶高端之路为何难行？

来源：证券时报

　　顶着“新茶饮第一股”光环上市的奈雪的茶（02150），在登陆港股四年多后，正深陷经营困局。公司股价自上市后一路走低，累计跌幅超过90%，多次跌破1港元沦为“仙股”，市值已不足20亿港元。这与港股新茶饮板块整体活跃的表现形成了较大反差。

　　近年财务数据显示，公司仅在2023年录得微利0.13亿元。但到2024年，公司即转为大幅亏损，全年亏损额高达9.17亿元；2025年上半年虽亏损收窄至1.17亿元，其持续盈利能力仍备受质疑。对于业绩滑坡，奈雪将原因归咎于行业竞争加剧、关店计划影响，以及联营公司与部分投资项目的亏损。从昔日的资本宠儿到如今面临市场质疑，奈雪的困境既源于自身战略与市场节奏的错位，也折射出新茶饮赛道内在逻辑的深刻变迁。

　　大店模式推高多项成本

　　奈雪于2015年前后逐步走进大众视野，恰逢国内消费升级与现制茶饮行业蓝海期的双重红利，凭借“高端现制茶饮”的差异化定位和“茶饮界星巴克”的品牌愿景，奈雪迅速崛起，成为赛道早期的引领者。

　　然而，这一以大店体验为核心的战略，在市场风向转变后，逐渐成为其盈利的制约。最典型的表现是大店模式推高了整体运营成本。品牌创立初期，奈雪门店面积普遍在80—200平方米，远超蜜雪冰城、古茗等品牌，即便与同期发展的喜茶相比，也足足大出近1倍。

　　大店意味着更高的租金成本，财报显示，2021—2022年，公司使用权资产折旧每年超4亿元，占收入比例达10%左右。据介绍，使用权资产主要是指公司的茶饮店、总部办事处及仓库的租约。在2023年放开加盟后，虽对门店面积要求有所下调，但依然高于行业水平。一名从事过茶饮店加盟代理工作人士坦言：“三四线城市虽房租较低，但大面积门店的租金、人员、设备等综合成本依然居高不下，且选址灵活性不足，平效（卖场每平方米创造的销售额）难以提升。”

　　更大的矛盾在于，奈雪重金打造的空间体验，并未与消费行为同步。梳理奈雪上市以来的订单结构可发现，外卖与自提订单占比持续攀升，两项合计占比在2021年已达70%，2022年超80%，2025年上半年更是接近90%。一名消费领域的券商研究员对记者分析：“外卖比例提升与奈雪近年来加大外卖力度有关，但其发力外卖比同行晚，折扣力度也有限，未能抓住早期流量红利。”他指出，奈雪重资产的空间投入与轻体验的消费习惯形成鲜明反差，资源浪费问题比较突出。

　　除了大店模式带来的高额租金成本外，奈雪的人力、材料等成本也在整体营收中占比不小。

　　其中，“坚持茶底4小时一换”的品质承诺推高了原材料损耗与采购成本。2025年半年报显示，奈雪的材料成本约7.4亿元，占总收益的34.1%，主要包括茶叶、乳制品、新鲜水果等原材料及包装耗材。整体来看，公司的材料、人员、租金以及配送服务费等各项成本合计占收入近八成。

　　另外，奈雪曾斥资5.25亿元持有乐乐茶43.64%股权成为其第一大股东，还投资了AOKKA等品牌想要涉足茶咖赛道。然而，相关联营公司亏损在2024年进一步加剧，其财报也承认了投资失利是其陷入困境的原因之一。

　　高定价与直营制约扩张

　　奈雪早期的成功建立在其高端定价之上。据奈雪上市时的招股书，2018年、2019年和2020年前三季度，奈雪的茶客单价分别为42.9元、43.1元、43.3元，是行业中产品定价最高的企业。但随着消费者习惯的改变，性价比成为市场主流。据艾媒咨询2021年的调查报告，在新式茶饮赛道，超六成的消费者可接受的客单价在11—15元之间，其中有四成的消费者可接受的客单价为16—20元之间。2025年，该机构的报告显示，超过76%的消费者集中选择11—25元的中等价位茶饮。

　　在茶饮行业集体下沉的浪潮中，不仅价格策略上更加倾向于性价比，各大茶饮品牌的门店铺设也越来越走向低线城市，而加盟模式是大部分品牌开拓下沉市场的主打策略，也助其获得了较高的渗透率。但有异于行业的“打法”，奈雪一开始就采用直营模式，直到2023年才放开加盟。而且，初期百万级的高加盟门槛劝退了不少加盟商，2024年虽将加盟费降至58万元，但仍高于行业平均水平。

　　面临较高的加盟门槛，奈雪门店的经营效率则成为了加盟商重要的考量。在放开加盟之前，根据其2022年财报数据，奈雪在2022年门店经营利润为4.7亿元，门店经营利润率为11.8%，分别同比下降20.6%和2.7个百分点。上述券商人士认为：“加盟比同行起步晚，错失了帮助品牌迅速扩张的先机；首次加盟门槛又高于行业水平，也把不少加盟商拒之门外，这让奈雪在加盟这件事上比较被动。”

　　截至2024年末，奈雪门店数量为1798家，其中加盟门店仅345家，而蜜雪冰城、古茗的门店数量已分别突破4.6万家、9900家，悬殊的规模差距导致奈雪在供应链议价、品牌曝光等方面均处于劣势。此外，奈雪门店扩张速度还在这两年出现放缓，2024年直营门店减少121家，2025年上半年再减132家，加盟门店也减少28家。

　　盈利能力仍面临挑战

　　面对持续亏损与市场竞争压力，奈雪近两年启动多项战略调整，试图扭转颓势。 一是不断调整门店模型。记者观察到，去年以来，不少奈雪门店的店铺面积都有所收缩，而更新后的加盟政策也将门店面积要求从90—170平方米降至40平方米。在此调整下，2023—2024年，公司使用权资产折旧有所下降，占收入比例也由此前的10%左右下降至8%左右。

　　奈雪在2025年半年报中表示，将持续提振门店收入表现和优化成本结构，一方面，持续优化存量门店，并主要以调整门店店型为主；另一方面，不断改进于2025年上半年新推出的店型的门店模型，并继续探索新的店型或消费场景以期覆盖更广泛的消费群体。

　　二是加盟政策有所放宽。上述券商人士分析，加盟模式的核心要求是“强供应链管理+快速规模扩张”，而直营模式则需“强运营+品牌IP+单店盈利模型”，奈雪在直营能力上短板明显，反而可通过加盟模式缓解成本与规模压力。奈雪在2025年的半年报中也提到，希望通过加盟策略可以触及更多的中低线城市。

　　三是价格体系趋向亲民。奈雪的茶客单价从上市初期的42元逐步降至25.7元，累计降幅近40%，向主流价格带靠拢。

　　在一系列的战略调整之下，奈雪的业绩在部分指标上有所好转。2025年半年报显示，奈雪的茶平均单店日销售额达7600元，同比增长4.1%；日均订单量296.3单，同比增长11.4%；经调整净亏损同比减少73.1%至1.179亿元，经营活动现金净额增长33.1%至1.382亿元。

　　尽管战略调整使得奈雪的业绩颓势有所缓解，但奈雪依然面临多重挑战。比如，食品安全问题，奈雪虽然推出“不加糖鲜果茶”等健康概念，但黑猫投诉平台上2300余条信息显示，不乏关于“劣质”“变质”“异物”等问题的投诉；经营层面来看，上述券商人士认为，当前奈雪需要强化供应链的自营或者控股体系，实现核心原料自研生产，通过“以量换价” 降低成本，才能支撑加盟模式的规模扩张与利润空间。此外，2025年开年以来，公司多位高管相继离职，形成罕见的“高管出走潮”，稳定团队也是其当前亟须解决的问题。

　　“奈雪的初衷是做高端茶饮品牌，但茶饮领域实际上非常难实现高端化突破。”上述券商人士分析，具备高端消费能力的群体更青睐高端咖啡、精品茶叶等品类，对加糖的新式茶饮接受度低；而新式茶饮的核心客群是大众消费者，定价难以支撑高端定位。在千亿规模的现制饮品市场中，奈雪的茶能否摆脱高端定位的枷锁，适应行业“性价比为王”的新逻辑，仍有待时间检验。