网飞华纳派拉蒙，1000亿级的买卖谁赢了?

Nose

网飞收购华纳的案子，这两天又有了新的变数。

最新的消息是，派拉蒙公司向华纳兄弟探索频道（WBD）发起了敌意收购。目前的报价是每股30美元，对应的企业价值高达1084亿美元。

这就直接挑战了三天前，华纳兄弟探索频道董事会刚刚批准的和网飞的那个合并协议。

派拉蒙砸出了更高的价，怎么选？

派拉蒙-天空之舞和网飞都想要华纳。这场收购战，可以说是代表了两种行业整合理念的碰撞。

网飞的方案代表典型的硅谷逻辑，通过复杂的金融工程，将优质资产和劣质资产剥离。优质资产当然是制片厂和流媒体，劣质资产也就是线性电视网。最后以一个流媒体增长的故事，来吸引资本市场。

补充解释下，所谓线性电视（Linear TV），是指观众按照固定的时间表，通过有线、卫星或广播方式收看电视节目，区别于流媒体。

而派拉蒙的方案代表传统好莱坞复兴逻辑。它想通过规模效应和垂直整合，将所有资产重新聚合，构建一个足以与科技巨头抗衡的巨型媒体航母。

派拉蒙此次收购的核心卖点是有更高的确定性和溢价，它给出的全现金报价，较华纳兄弟探索频道在9月10日的股价溢价高达139%，也就是翻倍还多。

而且，派拉蒙承诺收购华纳兄弟探索频道的全部业务，包括CNN、TNT、TBS、Discovery探索频道、HGTV这些不被看好的线性电视网络。

网飞的方案名义价值为每股27.75美元，但结构复杂，包含巨大的执行风险。具体来说，27.75美元的报价由23.25美元现金和4.50美元网飞股票组成，几乎等于全现金。

但网飞有一个严苛前提条件：华纳兄弟探索频道必须先将旗下的线性电视网业务剥离，分拆为独立上市公司，网飞只收购剩下的流媒体和制片厂业务。

派拉蒙攻击说，网飞方案中的剥离实际上是将高杠杆、低增长的资产留给了股东。分拆后的Discovery Global将承接大部分债务，且面临有线电视用户「剪线」的长期衰退趋势。这部分资产在公开市场上的交易价值将极不稳定，有可能成为垃圾股。

派拉蒙选择敌意收购，因为它此前12周的私下接触，遭到了华纳兄弟探索频道董事会的冷遇。

派拉蒙曾提交六次提案，但对方的董事会始终倾向卖给网飞。

这次通过启动要约收购，派拉蒙等于是把决策权从WBD董事会手中夺走，直接交给了它的全体股东。

如果绝大多数股东接受30美元现金要约，WBD董事会将面临巨大信托责任压力，因为它有义务选择更高的报价，这是对所有股东负责。

在这种情况下，董事会要么被迫撤回对网飞交易的推荐，要么启动「毒丸计划」进行防御。但在如此高溢价现金面前，启动毒丸计划将面临极高的法律诉讼风险，也不现实。

派拉蒙及其背后的埃里森家族，这次表现出这种孤注一掷的紧迫感，究竟为什么？

大卫·埃里森

还是源于很强烈的生存危机感。

如果网飞成功收购华纳兄弟探索频道的HBO Max和华纳兄弟制片厂，将形成拥有超过40%市场份额的流媒体巨无霸。

对于排名第四或第五的派拉蒙而言，这意味着在内容采购、人才签约和分发渠道上，将彻底失去议价能力。

派拉蒙的掌舵人大卫·埃里森说，出高价竞争是为了完成我们开始的事业。换言之，如果WBD这一市场上最后的优质资产被网飞吞并，派拉蒙将失去最后一次通过并购实现跃升的机会，极有可能在未来沦为被科技巨头低价收购的猎物。

派拉蒙还宣布要捍卫好莱坞的传统制片厂模式。

与网飞流媒体优先策略不同，派拉蒙承诺维持甚至扩大华纳兄弟探索频道的院线电影发行量。

埃里森想靠这个来争取好莱坞创意社区，包括导演、制片人、工会的支持。将自己塑造成电影艺术的守护者，这样就占住了对抗网飞算法霸权的道德制高点。

此外，WBD拥有的TNT Sports，持有NBA等关键体育版权。如果这些版权被剥离到脆弱的Discovery Global中，可能会导致其价值流失。派拉蒙希望通过整合CBS Sports和TNT Sports，构建一个体育直播巨头，作为流媒体时代防止用户流失的护城河。

派拉蒙的急迫也和当前政治环境相关。特朗普政府对传统媒体与科技巨头的态度截然不同。埃里森家族必须抓住这个战略窗口，利用政府的反垄断情绪，打造一个传统的全美媒体冠军，迎合特朗普制衡硅谷科技巨头的动机。

要完成这笔1084亿美元的收购，埃里森家族虽然资金雄厚，但也不是靠自家小金库单独出击。派拉蒙为此组建了庞大复杂的资本结构，它获得了高达540亿美元的债务融资承诺。牵头方包括美国银行、花旗集团和阿波罗全球管理公司。

此外，埃里森家族、红鸟资本以及中东三大主权财富基金也提供资金支持。这三大主权财富基金是沙特公共投资基金、卡塔尔投资局和阿布扎比投资局。

值得一提的是，特朗普女婿贾里德·库什纳创立的私募股权公司Affinity Partners也深度参与其中。

贾里德·库什纳

为了规避美国外国投资委员会的审查，这些主权基金都同意放弃所有治理权，仅作为财务投资者存在。

对了，原本有意参与的中国科技巨头腾讯，被明确排除在融资名单之外，这肯定是为了规避额外的监管风险。

随着特朗普政府已执政近一年，他的反垄断理念和政治倾向已经十分清晰。最近特朗普罕见地对这种具体商业并购发表了直接评论。他说网飞收购交易「可能是一个问题」，并强调将介入做决定。相比之下，埃里森家族与特朗普政府关系紧密。特朗普政府对派拉蒙的收购方案似乎更加赞成。考虑到不久前埃里森家族的天空之舞收购派拉蒙，就得到了政府的迅速批准。

特朗普政府的反垄断逻辑，不是基于传统的消费者价格理论，而是更侧重于政治影响力和言论控制。他们认为网飞作为硅谷科技巨头，已经掌握了过大的文化话语权，所以不希望它进一步扩张版图。

于是派拉蒙就提出来，自己收购WBD是「第四名+第五名」的结合，这样能创造一个和网飞、亚马逊、迪士尼抗衡的竞争者。这种扶持传统媒体对抗科技巨头的叙事，的确更契合特朗普政府的政治诉求。

而且派拉蒙还通过精细的人事布局，逐步提升在华盛顿的游说优势。关键人物是马坎·德拉希姆，他是特朗普第一任期内的司法部反垄断部门负责人，如今担任公司的首席法律官。德拉希姆深谙特朗普政府的监管逻辑，他的加盟是派拉蒙能够顺利通过监管审查的关键保障。

虽然贾里德·库什纳的Affinity Partners仅作为财务投资者，且放弃了投票权，但他作为总统女婿的身份不容忽视。市场普遍认为，因为他的存在，即便有巨额中东资金注入，美国外国投资委员会也不会阻止这一交易。

目前天平又开始往派拉蒙倾斜，但面对派拉蒙的咄咄攻势，网飞并未轻言撤退，而是想依托和华纳兄弟探索频道签署的最终协议进行防御。

网飞的核心策略，在于论证「Discovery Global」分拆后的价值，以及承诺不改变华纳兄弟的运营模式，希望以此来安抚好莱坞。

网飞的说法是，收购后会继续维持华纳兄弟的院线发行模式，不会将所有电影直接转入流媒体。CEO萨兰多斯强调，网飞将扩大在美国的制作能力，试图以创造就业抵消政府的反垄断担忧。

萨兰多斯

其他的几个竞争对手，康卡斯特在第二轮竞标中曾提交报价，但最终退出，原因是不愿意为了这笔交易过度透支资产负债表。而且康卡斯特的报价主要是股票置换，缺乏现金吸引力。

我们可以合理推测，虽然康卡斯特退出了对华纳兄弟探索频道整体的竞购，但如果网飞交易受阻，或者派拉蒙成功后需要剥离部分资产以满足反垄断要求，康卡斯特很可能作为捡漏者重新出现。

行业的另一个大玩家迪士尼，虽然未直接参与竞购，但肯定高度关注这起收购。无论最后谁胜出，影视行业都将进一步收缩。如果是网飞胜出，迪士尼+将面临一个拥有HBO优质内容库的超级对手，对未来的涨价能力和用户留存构成巨大威胁。派拉蒙胜出可能更符合迪士尼的利益，因为这意味着市场上保留了更多买家，避免了网飞一家独大。

目前看来，这场并购战已演变为一场多维度的立体战争。短期内，价格战还会继续升级，网飞大概率也会提高报价，或者修改之前提出的交易框架。

本来以为尘埃落定的事，现在鹿死谁手有点不好说了。