中信建投：央行购金目的和趋势

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，央行购金，是近年分析金价绕不开的变量。相较市场化的ETF等行为，央行购金数据透明度低，增加了黄金研究的难点。本轮央行购金伴随着一些别样特征，例如多国央行更倾向于国内购金，也更偏好境内存储，说明本轮央行购金的底层动机并非简单的外汇头寸市场化管理，更顺应货币秩序重塑大势。

看清这一点之后，可以得到两点结论：

第一，央行购金并不是每一次金价上涨的驱动力，但央行购金可为黄金价格中枢提供支撑。

第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转，即新老货币秩序完成交替。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧。只不过从当下看，完成货币秩序重塑需要时间。

中信建投主要观点如下：

2025年最优的大类资产是贵金属，金和银。

对黄金的讨论热潮空前。在市场化因素背后，有一个黄金做多的“买手”被越来越多人关注——央行购金。

客观来说，2022年至今多国央行购金比例发生明显跃升，这反映了怎样的央行动机，并映射了怎样的宏观趋势?未来央行购金如何演绎，如何影响黄金价格?这些问题是当前黄金研究的热点话题。

一、央行购金，首先需要排除一些朴素但不正确的微观“直觉”

央行购金大部分并非为了直接交易。

一则现实中极少交易直接用到黄金，二则当前跨境交易中美元占比极高，显然不存在所谓的用黄金代替美元交易想象。

美元在国际支付体系中的占比接近50%，以绝对优势领先。近年金价大涨同时，美元在外汇交易(投资领域)中的主导地位并未降低，反而得到了继续强化。

央行购金对主权货币信用的增信作用存在明显的局限性。

一国跨境交易主要使用美元，而非本国货币，为了“乱世”之中本就不用本币交易，也就无所谓黄金为本币增信这一逻辑。

一国货币的信用并不来自于央行持金多寡，而更多是国际影响力。现实情况是，目前各主流经济体央行(美、日、中)持有黄金占总资产的比重均比较低(低于1%)。不妨碍他们的货币是世界级交易货币。

多增或者少增黄金，对本币信用的加持，效果少之又少。以加拿大为例，加拿大央行在2016年将黄金储备降至接近零，是G7国家中唯一没有实质性黄金储备的国家，但不妨碍加元在国际货币基金组织(IMF)的储备货币占比却相对较高。

二、央行购金，真正的动机有三类

央行购金的动机无非三个：商业化管理、防备极端情形、货币秩序重塑应对。

第一类动机，商业化头寸管理。

与普通黄金持有者一样，央行同样也需要管理资产投资，在黄金价格波动周期中切换资产配置，例如美债和黄金之间的比例调整，从而达到资产收益最优。这种黄金配置行为本质上是市场化的行为，所以看到历史上不少时间，央行购金行为契合黄金定价的市场化模型。

第二类动机，防备极端情形。

极端情形之下，例如金融制裁，一国政府或面临支付和交易困境。这种情况下，若有黄金，可在国际市场上通过黄金而展开特定交易，毕竟黄金作为最不具备争议的“共时性货币”，在极端情况下能够作为最后的货币交易媒介。

为应对极端情形的央行购金，往往还伴随着黄金存储属地变迁，即央行购金同时还会将黄金从国际上的黄金托管中心迁移至国内。如果属地不迁移，购买黄金，持有的只是黄金所有权凭证，依然无法应对金融制裁式的支付危机。

近年俄罗斯央行购金又售金，本质上就是这一逻辑的极致演绎。

第三类动机，应对货币秩序重塑。

在货币体系重塑过程中，旧货币体系核心影响力渐渐退却，新货币体系的核心影响力上升，新旧交替过程中货币支付体系存在隐含的不确定性。

为了应对这种不确定性，各国央行购买并持有黄金以备不时之需。这种情况的央行购金需求，持续时间偏久，对短期金价波动并不敏感，并且这种动机下的央行购金往往成为一段时间内黄金价格中枢的影响因素。

然而一旦新旧货币体系更替完成，央行购金停滞，往往也对应着金价大幅下行。历史上也不止一次发生过。

三、本轮央行增持黄金的两个新现象

其一，更多拥有金矿资源的央行已开始增加或正在考虑在当地购买黄金。

2025年最新的央行调查显示，更多央行正以本币直接从国内手工和小规模金矿开采商处购买黄金。世界黄金协会尤其关注到非洲和拉丁美洲央行开始在国内直采黄金。

相较于在场外OTC市场购买黄金(传统主流模式)，本地采金补充黄金储备更深层的意义仍然在于，能够增强国家货币主权和金融自主性。

其二，部分国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。

传统的黄金存储中心，以纽约、伦敦和瑞士(以国际清算银行为代表)这三大黄金托管中心为代表，是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。

出于对资产安全考量，一些国家逐步将部分黄金储备运回本国，或考虑在新的区域中心存储。

《2025年央行黄金储备调查》显示，59%的受访央行选择“境内”存储。具体国家来看，印度、塞尔维亚、波兰、匈牙利、土耳其均出现从伦敦金库撤资的操作。

与此同时，中国正在积极建立新的区域黄金仓储中心。通过上海黄金交易所及其创新的“黄金走廊”——即横跨金砖国家和共建“一带一路”国家的高科技金库网络。

四、央行购金行为之下的金价启示

疫情之后全球进入了一次“混沌期”，科技浪潮、财政扩张、贸易博弈，供应链重塑，与这些实体经济和政治层面震荡相呼应，全球货币金融体系也在经历一次震荡，黄金飙涨，已鲜明表达世界对旧有货币秩序的忧虑。

顺着全球大趋势看央行购金，尤其是本轮央行购金还带有强烈的国内购金以及境内存储行为特征，背后的行为逻辑比较清晰，应对紧急情况以及货币秩序重塑。

看清这一点之后，可以得到两点结论：

第一，短期内央行购金行为可以为黄金价格中枢提供支撑。

第二，金价长期上涨的叙事，需要警惕一次大逆转——新货币秩序构建完成。旧有货币体系失序终将收敛，届时黄金将进入大周期的另一侧，只不过这一过程需要时间。