退市五年，瑞幸如何“上岸”？

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 方展博

瑞幸将重返纳斯达克的消息，让所有人意识到，这家曾深陷舆论漩涡的公司，似乎“又行了”。

如果盘点中国商业发展史，瑞幸算得上是一个值得研究的样本：从上市、暴雷、退市到翻盘，仅六年时间，就走过大多数企业生命周期中几乎所有的大起大落。

2020年4月，浑水做空报告引发的震动尚未散去，一张自曝22亿元“财务造假”的公告，让这家成立不足三年的明星企业彻底崩塌。随后，从纳斯达克退市、吃到1.8亿美元的天价罚单，瑞幸在资本市场的信誉几乎清零。

与资本市场形成对比的，是消费端的订单量。当时舆论场上流传着两种声音：一种是担忧瑞幸突然倒下，急着花手中的优惠券；另一种则以“商家造假，但优惠是真”进行调侃并购买。但无论是何种理由，都掩盖不了瑞幸造假且必须被追责的事实。

自曝造假当日，瑞幸股价断崖式暴跌80%，逾350亿市值瞬间蒸发。瑞幸事件也从企业个案演变为一场针对中概股的集体审视。

如今，从退市、高层换血，到实现单季盈利、赶超星巴克中国，再到五年后重新冲刺纳斯达克，瑞幸转向之快，的确不多见。

这五年里，中国咖啡市场经历了迅速扩容与竞争洗牌，瑞幸做了什么？它在其中扮演着什么样的角色？如今重启上市，究竟是水到渠成的必然，还是一场尚未完成的自我证明？

这些问题，也许比“重返纳斯达克”本身更值得讨论。

从退市到逆袭，瑞幸这几年

如果以时间线来看，瑞幸过去五年的故事可被分为三段：清理旧账、重建体系、全面冲刺。

第一阶段是2020年，瑞幸揭开财务假面，跌落谷底。

2019年5月，成立仅18个月的瑞幸以“全球最快上市中概股”身份登陆纳斯达克，上市首日股价大涨近20%，市值突破70亿美元。

然而，这段高速增长的叙事很快戛然而止。2020年4月，瑞幸自曝2019年虚增约22亿元的收入，坐实财务造假一事。

紧接着，瑞幸遭遇股价暴跌、退市、被SEC处以1.8亿美元罚单，管理层被清退，董事会罢免陆正耀等人，董事长兼CEO由联合创始人郭谨一接任。

与此同时，疫情冲击线下消费，瑞幸经营雪上加霜。尽管2020年实现了40亿元的销售额，但营业亏损仍达25.9亿元。

可以说，这是瑞幸最为沉重的一年，资本信任清零，消费端也遭遇经营压力。

第二阶段是2021年-2022年，这是瑞幸“止血求生”、重建体系的关键阶段。这期间，瑞幸从亏损到盈亏平衡，再到实现单季度盈利。

新任管理层上任后，推动了从产品、门店模式到运营效率三方面的变革。

产品端，2021年是瑞幸真正意义上的产品力爆发元年。现象级单品“生椰拿铁”在初夏引爆市场，全年共推出113款全新现制饮品，以高频、密集的产品迭代，刷新了市场认知，将品牌形象从补贴驱动拉回产品驱动。

门店端，联营模式成为瑞幸门店扩张的重要变量。2021年，坚持直营为主的瑞幸重启新零售合作伙伴计划，正式开放联营加盟业务，加速拓展下沉市场。

截至2021年末，其门店总数已达到6024家，其中联营门店1627家，这一数量接近2020年底的2倍。联营门店给瑞幸带来了13.1亿元的收入，较2020年的3.2亿元增长312.5%。

在运营效率上，据瑞幸现任董事长、最大股东大钲资本创始人黎辉近日透露，在2021年，瑞幸一方面拿出大约11%的股份作为股权激励池，并且扩大了股权激励的覆盖范围；另一方面，对运营、选址、产品研发、供应链、人员等单位进行效率优化，试图提升运营效率、降低成本，在低价中寻求利润空间。

2022年初，大钲资本牵头的买方团收购原管理层股权，成为控股股东，进一步理顺股权结构、引入新资金缓解债务压力。

从财务数据上来看，这两年瑞幸完成了从流血到回血的转变。

2021年，瑞幸收入为79.7亿元，同比增长97.5%；全年亏损5.4亿元，与上一年度的25.9亿元相比大幅减少。除去处理历史问题的赔偿和费用，从运营层面来看，2021年实现了整个公司运营层面的盈亏平衡。

2022年一季度则更进一步，瑞幸营收24亿元，同比增长89.5%；营业利润为1610万元，首次实现单季度全面盈利。黎辉近日也对媒体直言，2022年日子非常好过，门店净利润率接近30%。

这两年瑞幸的核心任务是“补漏洞、稳体系”，单季度盈利算是一个信号，说明瑞幸缓过来了。但在咖啡行业竞争迅速白热化的中国市场，“恢复元气”仅仅是前提。走出谷底后的瑞幸并没有时间喘息，它随即进入了必须加速奔跑的第三阶段。

低价、扩张、出海，瑞幸上市寻找粮草？

2023年-2024年，中国咖啡市场进入“格局重排期”，竞争加剧、价格战蔓延。瑞幸在这一阶段既迎来规模爆发的高光时刻，也开始承受扩张背后的压力。

在成绩方面，瑞幸走出了两步关键棋。

其一，2023年6月，瑞幸提前达成万店KPI、营收规模超过星巴克中国。

门店网络上，2023年总数达16248家，全年净新开门店8034家。尤其是在下沉市场发力，2023年，瑞幸将合伙人的招募范围扩大到15个省份、80个城市，并启动“带店加盟”模式，进一步拓展了市场覆盖范围，提升了品牌在低线城市的渗透率。

财报印证了其复苏的强度：2023年总净收入达249亿元，同比增加87.3%，创下历史新高；营业利润30.3亿元，实现翻倍增长，盈利能力迈入新阶段。2024年，瑞幸总净收入达到345亿元，同比增长38.4%；净利润为58亿元，同比大幅增长40.2%。

其二，瑞幸启动出海战略。2023年3月，瑞幸海外首站落子新加坡，2024底年进入马来西亚。截至2024年底，海外门店累计113家。这一战略既为增长提供新的想象空间，也反映了瑞幸在国内竞争压力下寻求第二曲线的迫切性。

然而，扩张并非没有代价。

2023年，由瑞幸原核心团队陆正耀与钱治亚创立的库迪咖啡，发起了一场“9.9元咖啡价格战”，迫使瑞幸于同年6月以“万店同庆”低价活动正面迎战。

这场价格战为瑞幸换来规模扩张，但也埋下盈利承压的隐患。2024年其自营门店同店销售额下降16.7%，一季度营业利润率一度跌至-1%，录得净亏损8320万元，微利困局凸显。门店数量增速也同比下降，全年净增门店6092家。

可以说，第三阶段，瑞幸在国内市场的低价扩张与海外布局并行推进，既验证了增长模式的短期有效性，也暴露了成本、供应链和盈利压力。

进入2025年，外卖大战成为新的市场变量。

先是瑞幸管理层迎来调整，4月由黎辉接任集团董事长，郭谨一保留CEO职务，在战略延续和新方向探索中继续推新业务。

而后财务数据也出现波动，在2025年三季度财报中，瑞幸营收同比增长50.2%，净利却同比下降2%，陷入增收不增利局面。这背后是成本与扩张的双重压力：一方面，外卖大战带动第三方订单激增，直接推高配送费用同比暴涨211.4%至28.9亿元，进而拉动总运营费用同比增长57%至135.1亿元；另一方面，虽然瑞幸仍保持可观的扩店势头，但相较于2023年的高速扩张，门店增速已明显放缓。

与此同时，海外布局继续推进，截至今年三季度，瑞幸在海外已经拥有118家门店，其中新加坡68家、马来西亚45家、美国5家。今年，瑞幸在纽约曼哈顿开设两家门店，直面星巴克腹地。

以低价策略正面应战、靠规模优势深度渗透市场、借出海布局挖掘新增量，瑞幸这套打法均依赖充足资金，需要上市作为补给点，为下一轮竞争筹粮草。

二次赶考，瑞幸的挑战

瑞幸手握连续盈利的财报与超过万店的规模，但财务造假的历史污点、国内价格战的持续内卷、海外市场的未知挑战，以及美国资本市场的严格审视，仍为这场“二次赶考”增添了多重不确定性。

香颂资本执行董事沈萌告诉「定焦One」，瑞幸消除财务造假的影响后，投资人会更看重其成长的竞争优势，和不断强化竞争优势的经营策略。瑞幸的核心护城河一方面是扩张筛选后、具有较强经营稳健性的网点布局，另一方面是营销积累的品牌知名度及对消费者的吸引力。

截至2025年三季度末，瑞幸全球门店总数突破2.9万家，远超库迪（约1.6万家）、Manner（超2000家）等本土对手，也大幅领先星巴克中国（超8000家），成为中国现制咖啡市场的“门店之王”。叠加9.9元低价策略培养的国民认知，超4.2亿的累计交易用户，瑞幸建起了基本盘。

但沈萌同样也认为：“这些都不是差异化或成本领先的竞争优势，不足以支持其长期领跑。”

光环之下，隐忧仍在。首先是对大单品的依赖。

2021年推出的生椰拿铁至今年9月份，累计销售17亿杯，仍是支撑瑞幸营收的核心单品之一。此后，瑞幸上新频繁，2021年推出113款新品、2022年140款、2023年102款、2024年119款，相当于每周都有两款新产品上市，同时，联名合作密集覆盖餐饮、美妆、快消等多个领域。

然而，众多新品中始终未能出现第二个“生椰拿铁”，多数产品生命周期短、复购率低，虽能短期拉动订单量，却难以沉淀长期品牌价值。核心爆款的缺失意味着，当新鲜感消退，可能面临单量增长天花板。

更严峻的挑战来自市场竞争。

国内赛道早已是红海一片。库迪以“更低价”的策略疯狂拓店，通过加盟模式快速抢占下沉市场份额；喜茶、奈雪的茶等茶饮品牌纷纷加码咖啡业务，凭借原有用户基础分走一杯羹；Manner、Seesaw等精品咖啡品牌加速扩张，瞄准中高端市场与瑞幸形成错位竞争，近期还传出Manner筹备港股上市的消息，体现出进一步扩张的野心。

统计时间：截至12月8日

而星巴克中国股权变更后，本土化战略愈发激进，不仅下调部分产品价格，更加速下沉市场布局，曾经的“高端咖啡代名词”如今也开始与瑞幸正面交锋。多重挤压下，咖啡市场的用户忠诚度愈发稀薄，让瑞幸始终面临份额被分流的风险。

与此同时，信任重建仍是瑞幸重返美股的核心挑战。

尽管瑞幸已完成财务造假后的债务重组与罚单缴纳，但“造假”的历史标签让全球投资者对其保持着天然的警惕。市场对其财务数据的审视，将比普通IPO更为苛刻。

值得注意的是，财务造假曝光前，大钲资本曾进行大额减持。当时大钲资本声明，此次减持后已收回对瑞幸的初始投资成本，同时强调自身仍是瑞幸咖啡最大的机构股东，并且持续看好瑞幸的长期发展前景。但不久后又追加减持，且未公开额外声明。沈萌告诉「定焦One」，当时减持并不意味提前知晓造假，但上市审查时，大钲资本或瑞幸可能需要对此作出解释或自证。这一历史遗留问题，可能增加投资者重建信任的难度。

从粉单市场到美股主板，瑞幸的回归将不仅是一家企业的资本复位，也承载着中国消费品牌在全球资本市场重建信誉的期待。想要彻底赢回资本市场的信任，瑞幸不只要证明它已经走出过去的阴影，恐怕还需要更长时间的透明披露与业绩验证。

*题图来源于luckincoffee瑞幸咖啡微博截图。