欧林生物赴港，超级细菌疫苗的故事能化解“纸面富贵”隐忧吗？

ZC Asia获悉，近日，科创板疫苗企业成都欧林生物科技股份有限公司（以下简称“欧林生物”）正式向香港联合交易所递交主板上市申请，迈出冲击“A+H”两地上市的关键一步。

欧林生物是一家成立于2009年、总部位于成都的疫苗研发及生产企业。公司于2021年在上海证券交易所科创板上市，核心业务是开发、生产和商业化人用疫苗。目前，其自主开发的吸附破伤风疫苗是国内市场的主导产品。公司近年来将战略重点转向针对多重耐药菌的创新型疫苗研发。

“父女档”掌舵下的双面业绩：高毛利与“纸面富贵”

欧林生物由72岁的行业老将樊绍文与其44岁的女儿樊钒共同执掌，截至最后可行日期，父女二人通过一致行动人协议合计控制公司约26.23%的表决权，是公司的实际控制人。

公司近年来财务表现呈现出矛盾的双面性。一方面，凭借核心产品吸附破伤风疫苗（TTCV）在国内市场近70%的占有率，公司营收稳中有升，毛利率更是长期维持在92%以上的惊人高位。2025年上半年，公司实现营业收入3.05亿元，归母净利润1323.1万元，同比成功扭亏。

然而，这份亮眼成绩单的背后，是难以忽视的“纸面富贵”隐忧。公司的净利润率长期徘徊在2%至5%的低位，与行业可比公司相去甚远。究其原因，高昂的销售费用和持续的研发投入严重侵蚀了利润。报告期内，公司销售及分销开支占营收的比例持续超过50%。同时，为推进在研管线，公司研发费用率也常年保持在20%以上，2024年研发投入达1.34亿元。

与账面上的利润增长相反，公司的经营活动现金流持续紧张，2024年为-973.12万元，2025年上半年进一步净流出0.2亿元。造血能力不足的背后，是应收账款规模的急剧膨胀与回款效率的持续走低。

吸附破伤风疫苗是公司绝对的业绩支柱，在2022年至2024年间，该产品贡献了公司80.1%至93.7%的收入。2024年，其销售收入5.36亿元，占总营收比例高达90.99%。

这种“将所有鸡蛋放在一个篮子里”的模式，使得公司业绩的稳定性异常脆弱。一旦该产品市场需求发生波动、或出现强有力的竞争产品，公司将直接暴露在巨大风险之下。值得注意的是，即便是公司所依赖的这块基石，其市场前景预期也已被悄然下调。根据同一家行业顾问灼识咨询的报告，其对2030年中国吸附破伤风疫苗市场规模的预测，已从此前A股招股书中的24.34亿元，下调至港股招股书中的15亿元。

急剧恶化的应收账款与流动性困局

报告期内，公司应收账款及应收票据合计从2022年的5.24亿元一路攀升至2025年6月底的6.94亿元。更值得警惕的是其回款质量：截至2025年6月，账龄超过一年的应收账款合计已达3.29亿元，占应收账款总额的53.2%。这意味着超过一半的销售款被客户占用超过一年。

漫长的回款周期直接拖累了公司的资金使用效率，贸易应收账款周转天数从2022年的272天拉长至2025年三季度的328天。大额、长账龄的应收账款不仅占用了大量营运资金，也带来了显著的减值风险。报告期内，公司应收账款的减值亏损累计超过4600万元，持续侵蚀着本已微薄的净利润。

控股股东减持、定增终止与赴港融资的急切

在递交港股申请前后，欧林生物在资本市场的一系列操作引发了市场关注。首先，公司于2025年9月主动终止了一项已筹划一年多的A股定增计划。该计划最初拟募资1.75亿元，后下调至1.25亿元，最终因“市场情况及公司发展规划”等因素告吹。

紧接着，控股股东上海武山生物技术有限公司在2025年9月至10月期间，通过集中竞价及大宗交易方式，累计减持公司股份约1217.8万股，套现金额高达约2.79亿元。此次减持完成后，控股股东及其一致行动人的持股比例下降。

一边是控股股东的大规模套现和A股融资遇阻，另一边是紧锣密鼓地推进港股IPO，这一系列动作的时间点颇为微妙，难免让市场对其资金链的紧张程度及后续发展的资金需求产生疑问。

“超级细菌疫苗”的故事与重蹈覆辙之鉴

为了打破单品依赖的困境，欧林生物将未来押注在“超级细菌疫苗”这一创新赛道。其核心候选产品重组金葡菌疫苗是全球唯一处于III期临床试验阶段的在研产品，计划于2026年揭盲，2027年实现量产。此外，公司还布局了针对幽门螺杆菌、铜绿假单胞菌等耐药菌的疫苗管线。

这个故事虽然前景广阔，但投入巨大且风险极高。从临床到上市，每个环节都存在失败或延期的可能。历史上前车之鉴不远：早在2009年，上市公司岳阳兴长曾因研发“口服重组幽门螺杆菌疫苗”而备受瞩目，但最终因生产工艺验证等问题，该疫苗至今未能上市。欧林生物如何避免在工艺研发和产业化道路上重蹈覆辙，是一个必须面对的严峻考验。

欧林生物此次赴港IPO，是一场以“超级细菌疫苗”的宏大叙事寻求破局的融资之旅。公司虽然在破伤风疫苗细分领域建立了领先优势，但对于港股市场的投资者而言，除了倾听其关于未来的创新故事，或许更需要审慎审视：公司能否有效化解当前的经营困局，为漫长的创新研发铺就一条可持续的财务通路。

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