财说|2.61亿元值吗？雪天盐业跨界收购新能源企业

来源：界面新闻

　　雪天盐业（600929.SH）正计划以约2.61亿元的价格，收购控股股东湖南盐业集团有限公司（下称“湖南盐业集团”）持有的湖南美特新材料科技有限公司（下称“美特新材”）41%股权。交易完成后，雪天盐业对美特新材的持股比例将从20%提升至61%，实现控股。

　　在“盐+新能源”的战略叙事下，这场关联交易被赋予“产业升级”的光环。不过，结合雪天盐业眼下承压的业绩与标的公司起伏不定的经营数据，可以看到传统盐企在主业增长瓶颈下的焦虑式突围。上述消息发布后的首个交易日，公司股价出现大幅波动。

　　这笔买卖究竟划算吗？能否真正成为雪天盐业摆脱困境的“救命稻草”？

　　主业疲软下的跨界整合

　　从交易结构看，此次收购是典型的“大股东孵化后注入”模式。

　　2022年，雪天盐业与控股股东共同入股美特新材，形成“集团持股41%、上市公司持股20%”的股权结构。对于三年后加码控股，虽然雪天盐业称“有利于完善公司新能源产业链布局，提高公司盈利能力和市场竞争力”，但财务数据揭示了更现实的动因。

　　2024年雪天盐业营收53.92亿元，同比下降13.90%；净利润3.04亿元，同比降幅达57.13%；毛利率则从2021年的29.85%下滑至26.61%。2025年上半年，公司营业收入22.76亿元，归母净利润7045.13万元，销售毛利率进一步收窄至23.45%，较2024年全年下降3.16个百分点。尽管二季度业绩环比有所改善（一季度营收11.32亿元、净利润2678.03万元），但主业盈利能力弱化的趋势比较明显。

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　　今年三季度，雪天盐业利润端更是出现了坍塌式下跌。前三季度归母净利润3263万元，同比下滑90.37%。其中，第三季度单季录得净亏损3782万元。公司称，业绩下滑主要因“部分主营产品市场价格同比大幅下降，盈利能力减弱”。

　　“传统盐业市场规模稳定但增长空间有限，且受食盐专营政策调整与原盐价格波动影响较大，雪天盐业急需找到新利润增长点。”消费行业投资者王坤对界面新闻记者表示，“新能源材料赛道估值溢价相对较高、政策支持力度大，成为传统国企跨界的热门选择。”

　　数据来源：WIND

　　单纯依靠内生增长已难以支撑雪天盐业业绩和市值预期，通过收购切入热度高、想象空间大的新能源材料赛道，无疑是向市场传递转型信号、寻求新利润增长点的快速途径。从标的资产来看，美特新材似乎提供了“完美解方”，并且质地也较为不错。

　　数据来源：公告

　　美特新材主营钴酸锂、三元正极材料及钠电正极材料，2025年前三季度营收6.4亿元，已超过2024年全年的6.29亿元；净利润3560.96万元，接近2024年全年359.74万元的10倍。不过，界面新闻记者发现，美特新材2024年扣非净利润为-23.9万元，处于实质亏损状态。究其原因，公司2025年业绩爆发主要依赖钴酸锂价格反弹，该产品价格从2025年初的14万元/吨飙升至11月的35万元/吨。这种周期性涨价带来的盈利增长或具不可持续性，美特新材明年的业绩是否还能保持持续增长态势要打上个问号。

　　数据来源：WIND、公告

　　短期内较难形成协同效应

　　除了美特新材的业绩走向具有一些不确定性外，短期内雪天盐业的主业（制盐）与美特新材的电池材料业务，在技术、原料、市场渠道上协同效应有限。这让本次收购更像是一次财务投资或多元化布局，而非产业链的纵向深化整合。

　　雪天盐业上半年归母净利润7045.13万元，较一季度的2678.03万元增长163%，但销售净利率仅3.39%，较2024年的5.64%有较大差距。此外，根据推算，雪天盐业前三季度合并净利润中，美特新材贡献的投资收益（按20%持股比例计算约712万元）占比不足20%。

　　“雪天盐业业绩回暖更多是季节性因素与成本管控的结果，核心竞争力提升的影响关联较小。” 王坤对界面新闻记者表示，“今年上半年原盐价格有所回落，为公司降低了部分生产成本，但这种成本优势在原盐价格回升后将迅速消失。同时，食盐消费的刚性特征决定了营收增长天花板明显，而盐化工产品又受下游化工行业周期影响较大，这样难免就造成了主业增长缺乏可持续性。”

　　与主业的疲态形成对比，雪天盐业对新能源业务投入加大。此次2.61亿元收购资金全部来自自有资金。大规模资金投入跨界业务，无疑将加剧公司的财务压力。

　　另外，以2.61亿元收购41%股权，对应100%股权估值为6.30亿元。截至9月30日，美特新材净资产为4.46亿元，即评估增值率达41.16%。值得注意的是，虽然跨界进入新能源产业在一定程度上可能影响市场情绪和估值预期，但美特新材“钠电正极材料业务仍处于研发阶段，尚未实现规模化量产”。

　　美特新材业务中无论是钴酸锂还是潜在的钠电材料，均处于资金密集、技术迭代快、头部效应明显的赛道。作为规模中等的企业，面临来自行业巨头的激烈竞争。

　　综合看，从研发到规模化盈利，中间隔着巨大的资本投入、技术突破和市场验证。本次交易未设置业绩对赌以及任何业绩补偿条款。这意味着若未来美特新材业绩不及预期甚至亏损，雪天盐业将独自承担投资损失，控股股东无需承担回购或补偿责任。

　　雪天盐业与交易对手方湖南盐业集团为母子公司关系，“左手倒右手”的交易模式也容易引发利益输送的担忧。数据显示，湖南盐业集团2022年投资美特新材的总成本约2.35亿元，此次以2.61亿元转让41%股权，三年投资收益率11%。11%的收益率看似合理，但结合美特新材业绩爆发节点来看，时机选择耐人寻味。