暖冬布局，结构先行

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债周度专题

本周可转债市场整体小幅回暖，估值来看，转债百元平价溢价率中位数显著上行1.08pct，市场情绪相比前一周有所修复。

本周，我们进一步结合此前构建的转债不同风格指数、及转债策略组合指数，以更全面地跟踪转债跨年行情中的不同风格转债表现差异。

从历史数据统计看，2018-2024各年度12月至次年1月期间，中证转债指数涨跌幅中位数为1.23%。各风格转债指数看：历年涨跌幅中位数最高/最低分别为低溢价/动量风格。统计来看，市场上涨阶段侧重低溢价品种获取弹性更优，市场下行期低价、高YTM等风格防御性更优。

进一步地，以转债策略组合指数来看，以万得可转债等权指数为基准：历年涨跌幅中位数最高的为柳树期权定价组合，相对基准胜率最高达85.71%。策略有效性看，大多策略绝对胜率均高于基准。分年度看，期权定价、双低+动量等进攻型策略在2019、2020等转债等权指数上涨的多个年度占优，偏债低估值等防御型组合在2021、2023转债指数下跌的2个年度占优。

当前来看，本周为12月首周，临近年末，机构资金“落袋为安”诉求仍存，而权益市场亦逐步进入业绩预告窗口期，短期市场风险偏好或有所收敛，对应市场整体赚钱效应亦或偏弱。但另一方面，市场对2026年权益及基本面预期或相对乐观，且转债从估值、供需等层面看短期向下调整空间或有限，预计转债整体或呈震荡格局而结构性机会仍存。建议关注转债风格层面的潜在机会，结合市场环境动态调整风格配置。

具体风格：防御端建议继续关注高评级、低价、大盘风格转债，及相关上市新券。进攻端：继续关注小盘高弹性品种，关注AI算力、半导体、固态电池、创新药等方向存量转债及新券机会。

转债市场表现

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.08%，上证转债上涨0.23%，深证转债下跌0.06%；万得可转债等权上涨0.23%，万得可转债加权上涨0.10%。

转债行业层面上，合计19个行业收涨，10个行业收跌。其中国防军工、有色金属和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.33%、2.80%、1.62%；计算机、电力设备和美容护理等行业领跌。

本周高价、中盘、AA评级转债表现相对更好。

转债市场估值

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为29.59%，较上周末上升了1.27pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.73%，较上周末上升了1.08pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

转债供给与条款

本周已发行待上市转债3只。本周一级审批数量11只。

本周16只转债公告预计触发下修，6只转债公告不下修；5只转债公告预计触发赎回，3只转债公告不赎回，3只转债公告提前赎回；截至本周末，仍在回售申报期的转债共6只，尚在公司减资清偿申报期的转债13只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

1

转债周度专题与展望

1、暖冬布局，结构先行

本周可转债市场整体小幅回暖，估值来看，转债百元平价溢价率中位数显著上行1.08pct，市场情绪相比前一周有所修复。往前看，或受债市信用风险扰动等因素影响，近两周从转债风格看，小盘、高价、低评级转债表现相对占优，而大盘、低价、高评级品种则持续承压。从转债整体看，前一周表现明显弱于主要权益指数及对应正股指数，但本周转债等权指数涨幅已超越正股等权指数，且估值重回上行，短期扰动因素对市场的影响正在逐步消化，转债的估值弹性有所恢复。

在11月16日《年末转债拉估值再现？》中，我们分析了历年末高低价、大小盘转债风格表现。本周，我们进一步结合此前构建的转债不同风格指数，例如双低、正股动量、YTM等风格因子，以更全面地跟踪转债跨年行情中的不同风格转债表现差异。（注：剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债；若公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券）。

从历史数据统计看，2018-2024各年度12月至次年1月期间，中证转债指数涨跌幅中位数为1.23%，胜率为57.14%。但不同风格转债指数差异较大：历年涨跌幅中位数最高/最低分别为低溢价/动量风格。双低风格各年度绝对胜率较高，但相对中证转债指数胜率明显偏低。分年度看，低溢价风格在2019、2020、2022等中证转债指数上涨的多个年度占优，也即市场上涨阶段或可侧重低溢价品种获取弹性。低价、高YTM在2021、2023中证转债指数下跌的2个年度占优，其防御性更佳。

进一步地，结合我们此前构建的转债策略组合指数来看。以万得可转债等权指数为基准，2018-2024各年度其涨跌幅中位数为2.05%。各策略组合表现呈以下特征：历年涨跌幅中位数最高的为柳树期权定价组合，且相对基准胜率最高达85.71%，相对胜率第二的是双低+动量策略。策略有效性来看，大多策略绝对胜率均高于基准。分年度看，期权定价、双低+动量等进攻型策略在2019、2020等转债等权指数上涨的多个年度占优，偏债低估值等防御型组合在2021、2023转债指数下跌的2个年度占优。

当前来看，本周为12月首周，临近年末，机构资金“落袋为安”诉求仍存，而权益市场亦逐步进入业绩预告窗口期，短期市场风险偏好或有所收敛，对应市场整体赚钱效应亦或偏弱。但另一方面，市场对2026年权益及基本面预期或相对乐观，且转债从估值、供需等层面看短期向下调整空间或有限，预计转债整体或呈震荡格局而结构性机会仍存。建议关注转债风格层面的潜在机会，结合市场环境动态调整风格配置。

具体风格：防御端建议继续关注高评级、低价、大盘风格转债，及相关上市新券：近期大盘、低价、高评级转债持续调整，随着年末窗口临近其防御价值或重新显现。且随着大额底仓券逐步到期/强赎，转债ETF等增量资金或有回流下，存量高评级、大盘转债的稀缺性支撑估值受益逻辑延续，配置价值或相对提升。进攻端：继续关注小盘高弹性品种，关注AI算力、半导体、固态电池、创新药等方向存量转债及新券机会。

2、周度回顾与市场展望

本周A股市场缩量修复。本周一A股三大指数集体上涨，板块题材上，AI手机、眼镜等端侧方向、白银、铜铝等工业金属、商业航天、旅游及酒店、存储芯片、光刻胶概念股涨幅居前。本周二A股三大指数缩量调整，板块题材上，医药商业、福建、旅游及酒店、AI手机、煤炭开采加工、房地产、零售板块涨幅居前；贵金属、电池材料、影视院线、教育、游戏、CRO概念股跌幅居前。本周三A股三大指数震荡下行，板块题材上培育钻石、煤炭开采加工、风电设备、中药、机场航运、工业金属、多元金融板块涨幅居前。本周四A股三大指数涨跌不一，板块题材上，人形机器人、商业航天、半导体涨幅居前；海南自贸区、食品饮料、培育钻石、零售等大消费板块跌幅居前。本周五A股三大指数探底回升，板块题材上，保险、互联网金融等非银金融板块午后异动拉升，有色金属、可控核聚变、福建自贸区、商业航天板块涨幅居前。

股市展望，我们认为风险溢价比来看当前A股仍呈现出较好的配置性价比。国内经济基本面修复斜率仍有回升空间，经济基本面与资金面的共振有望持续。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩趋势下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本相对较低，但当前转债整体估值亦处于不低区间，短期转债市场赚钱效应或偏弱，警惕部分高估个券回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI算力、人形机器人、智能驾驶、数据要素、固态电池等值得关注；关注半导体、创新药等科创成长方向机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

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转债市场周度跟踪

1、权益市场收涨，有色金属领涨

本周，权益市场主要指数收涨。其中，万得全A上涨0.72%，上证指数上涨0.37%，深证成指上涨1.26%，创业板指上涨1.86%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300上涨1.28%，上证50上涨1.09%；小盘指数中，中证1000上涨0.11%，科创50下跌0.08% 。

本周，17个申万行业指数上涨，14个行业下跌。其中，有色金属、通信、国防军工行业领涨市场，涨幅分别为5.35%、3.69%、2.82%；传媒、房地产和美容护理行业居跌幅前三，跌幅分别为3.86%、2.15%、2.00%。

2、转债市场收涨，高价、中盘占优

本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.08%，上证转债上涨0.23%，深证转债下跌0.06%；万得可转债等权上涨0.23%，万得可转债加权上涨0.10%。

本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为509.10亿元，较上周日均回落55.85亿元，周内成交额合计2545.49亿元。

转债行业层面上，合计19个行业收涨，10个行业收跌。其中国防军工、有色金属和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.33%、2.80%、1.62%；计算机、电力设备和美容护理等行业领跌。

对应正股层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中国防军工、石油石化和有色金属行业居市场涨幅前三，涨幅分别为6.83%、6.10%、4.29%；农林牧渔、传媒和食品饮料等行业领跌。

本周高价转债表现占优。本周高价、中价转债策略指数分别上涨0.67%、0.11%，低价转债策略指数下跌0.15%；双低（AA-及以上）、双低转债策略指数分别下跌0.04%、0.15%；偏股转债策略上涨0.04%。

本周AAA转债整体继续回调。本周AAA转债下跌0.13%，AA+转债上涨0.03%，AA转债上涨0.58%，AA-转债下跌0.04%，A+转债下跌0.19%，A及以下转债上涨0.06%。2025年以来，AAA转债录得6.45%收益；AA+转债录得17.08%收益；AA转债录得21.44%收益；AA-转债录得22.14%收益；A+转债录得25.26%收益；A及以下转债录得21.75%收益。

本周中盘转债表现占优。本周小盘转债下跌0.03%，中小盘转债上涨0.15%，中盘转债上涨0.73%，大盘转债下跌0.29%。2025年以来，小盘转债录得23.77%收益；中小盘转债录得20.87%收益；中盘转债录得18.30%收益；大盘转债录得10.93%收益。

本周多数个券上涨(206只/395只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为亚科转债（有色金属，13.65%），微导转债（电力设备，10.95%），永02转债（机械设备，9.89%），福蓉转债（电子，9.80%），睿创转债（国防军工，9.45%）；

周跌幅前五的转债分别为大中转债（钢铁，-15.80%），国城转债（有色金属，-15.19%），利民转债（基础化工，-10.39%），英搏转债（汽车，-10.29%），亿田转债（家用电器，-6.43%）；

周成交额前五的转债分别为福蓉转债（电子， 213.37 亿元），东时转债（社会服务， 122.63 亿元），大中转债（钢铁， 106.25 亿元），中能转债（电力设备， 88.79 亿元），微导转债（电力设备， 85.76 亿元）。

3、转债价格中枢上移，估值上升

价格层面看，转债价格中位数上涨。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少2只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少3只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少2只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加5只，价格大于200元的转债较上周减少1只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报131.63元，较上周末上涨0.61元。

本周全市场转股价值降低，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.98元，较上周末减少0.41元；全市场加权转股溢价率为41.04%，较上周末上升了0.89pct。

百元平价溢价率上行。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为29.59%，较上周末上升了1.27pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.73%，较上周末上升了1.08pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为40.67%，较上周末上升了0.76pct；偏债型转债的纯债溢价率为11.33%，较上周末上升了0.23pct。

注：以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

分类型看，本周偏股型、平衡型转债估值均上行，AA+评级、中盘转债估值下行，其余评级、规模分档转债估值均上行。

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转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周无上市转债，已发行待上市转债3只（瑞可转债、普联转债、茂莱转债）。

本周一级审批数量11只（2025-12-01至2025-12-05）。

自2023年初至2025年12月5日，预案转债数量合计103只，规模合计1590.92亿元。其中董事会议案通过的转债数量为13只，规模合计235.92亿元；经股东大会通过的转债数量为40只，规模合计645.49亿元；经交易所受理的转债数量为35只，规模合计546.67亿元；经上审委通过的转债数量为8只，规模合计98.10亿元；经证监会同意注册的转债数量为7只，规模合计64.75亿元。

2、下修&赎回条款

截至2025-12-06，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共16只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周6只转债公告不下修，其中胜蓝转02、爱玛转债、艾录转债公告6个月内不下修。

3）提议下修/实际下修：无转债公告下修结果，无转债实际下修。

1）预计触发赎回：本周共5只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周3只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周3只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共6只，尚在公司减资清偿申报期的转债13只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。

3、转债估值波动超预期。转债估值影响因素众多，估值变动超预期影响转债收益。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债周报20251207：暖冬布局，结构先行》

对外发布时间：2025年12月7日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005； 刘宇豪S1110525080004