如今的AI与曾经的互联网泡沫对比

正确认知泡沫因素与相关走势特征

　　近期随着谷歌TPU与英伟达GPU之争，也开始新一波探讨AI泡沫。实际上，2025年初deepseek出现就探讨过算力泡沫。那么，该如何看待泡沫呢？说实话，有泡沫比没有泡沫要好，吹泡泡至少说明在扩张周期，没有泡泡则说明行业低迷，就好比我们如今不说房地产泡沫，白酒泡沫了，是源于行业在萎缩。

　　从股市角度，泡沫形成未必就会被刺破，自身也有消化的过程，但如果快速膨胀，的确是危险的，但也不是说马上破裂。历史上股民感受最深的就是2016-2021年初蓝筹股“漂亮50”行情，在2020年的时候就已经感受到明显的泡沫了，但还是呈现了一波快速冲高，2020年四季度到2021年春节前，这一波高位的疯狂，利润也是非常丰厚的。2021年春节后才筑顶，随后一波阴跌至今。

　　其实，如果我们倒推行业发展，最终都是以泡沫结束的。美股的泡沫，大家最熟悉的应该是互联网泡沫。而这个泡沫的后期也是利润最丰厚的，以1998年10月到2000年3月泡沫形成期，纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，相当于1995~1998年快速上涨期的4.5倍。所以，反而是泡沫最激烈的阶段，是利润最丰厚的周期，所以正确认知泡沫很关键。

　　泡沫是动态，看盈利与市场估值哪个增长快。如果是盈利下降，市场估值快速上涨，这种泡沫破裂后就会很惨烈；如果是盈利提升快于市场估值，这就是业绩超预期，还会反弹。如市场预计OpenAI的IPO估值是1万亿美元，相比其当前年化200亿美元的收入，50倍估值。但如果其年收入翻番的话，估值会迅速降至25倍，反而是低估了。还有市场调整，盈利保持，那么就变得便宜了，比如说2025年4月关税时，美科技股普遍跌幅20-30%，其中英伟达跌幅40%+，这样又引发了后面一波资金介入。

如今的AI与曾经的互联网泡沫对比

　　如今美AI巨头的营收仍在加速，且对经济的拉动也远强于互联网泡沫；仅从增速和对生产率提升的幅度来看，目前需求类似于1996~1997年。目前AI龙头已开始有了可观规模的营收，且仍在加速。“美股七巨头”营收同比增速自2023年三季度持续抬升至2025年末的14.5%，其中2026年一季度预期上行至17%后小幅回落至15~16%，从增速和走势角度表面上更类似于1997年。但在资本开支不断上行的背景下，营收的强劲增长能否进一步打开空间是市场焦点和分歧所在，也是估值一直存在天花板的原因。

　　从GDP生产法来看，2025年上半年科技产业在1.6%的整体增长中贡献约0.95ppt，贡献占比接近59%，高于互联网革命时期的20~30%。同时本轮的增长贡献主要来自信息技术和系统设计行业，有别于互联网革命时期以科技制造业为主的发展格局。而观察杠杆率水平，目前Mag 7的负债权益比（2025年三季度末约为81%）大幅低于Dotcom 5投资高峰期（约1997-1998年）水平（均值约124%）。

　　一级市场接近1999年的火热程度，尚未达到2000年的泡沫高点。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相比1998年抬升4倍。尽管当前一级市场尚未达到泡沫高点的火热程度，但根据KPMG的统计，美国2025年前三季度风险投资规模高达2400亿美元，相比2023年AI产业兴起时融资规模抬升1.4倍，已经接近1999年的水平。因此，未来的关键就是能否打开外延需求，说白了，应用场景的开发，这是关键，近期谷歌VS英伟达，也掀起了A股新一轮产业链之争，接下来对此做一个详解。