郭顺禛：上市公司股份协转登记前后，收购方能否变更权益主体

本文将根据相关法律法规及案例，针对上市公司股东签署《股份转让协议》后至股份登记前，以及协议转让股份登记后18个月的锁定期内，收购方能否变更权益主体进行分析及论证。

一、协转股份登记前，收购方能否变更权益主体

（一）协转股份登记前可变更直接权益主体，但需重新确认转让价格

2025年12月2日，上市公司HHKJ（***955）发布《实际控制人及其一致行动人、5%以上股东协议转让公司部分股份完成过户登记暨公司控制权发生变更的公告》，完成了公司控制权变更；2025年11月4日，上市公司TMKJ（***807）发布《详式权益变动报告书（修订稿）》，拟通过协议转让方式（以下简称“协转”）进行实际控制人变更。上述两个案例均系私募基金管理人以“先投后募”方式收购，具体而言，私募基金管理人与上市公司股东签署《股份转让协议》并锁定拟转让的股份数量及价格，然后私募基金管理人设立合伙企业并募集资金，再由合伙企业与上市公司股东签署《补充协议》并由合伙企业受让上市公司股份。

不同的是，在收购TMKJ案例中，转受让双方约定的初始转让价格约24元/股，之后TMKJ二级市场股价上涨，最高时达54.77元/股，重新确定的股份转让价格约30元/股；而收购HHKJ的案例中，交易各方并未调整转让价格。因此，有观点认为，协议转让后股价大幅上升，如仍按《股份转让协议》约定的价格受让股份，不利于维护二级市场中小投资者权益，先投后募的方式不被证券交易所认可，转受让双方前期签订的《股份转让协议》中对上市公司股份的转让价格已失效。

笔者认为，股份转让价格调整受协转规则、受让主体变更、基金备案要求以及交易各方谈判等诸多因素影响，单纯以股价大幅上升否认已生效的《股份转让协议》所约定的价格有失偏颇。如SWXC（***585）协议转让案例中，上市公司2025年7月9日公告的协议转让价格为7.78元/股，至2025年9月22日股份登记时，股价已上涨至93.37元/股，协议转让价格仍为7.78元/股。因此，单纯的价格上涨不必然导致锁价失效。

《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2025年修订）》（以下简称《协转业务指引》）第六条第（六）款的规定，转让双方就股份转让协议签订补充协议，涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，股份转让价格不低于补充协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限。

《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》第十条规定，转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准（转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行）。

根据上述规定，沪深交易所认可转让双方通过签订补充协议的方式变更受让主体，但需以补充协议签署日/前一日二级市场价格重新确定股份转让价格，且不得低于大宗交易价格的下限。

在QM基金收购TMKJ的案例中，交易双方签署补充协议变更了股份受让主体，由“苏州QH有限合伙”变更为“苏州HY有限合伙”，属于《协转业务指引》所规定的变更受让主体需重新定价情形。因此，协转股份登记前可变更直接权益主体，但需重新确认转让价格。

（二）协转股份登记前可变更间接权益主体，但需调整《详式权益变动报告书》

根据《上市公司收购管理办法》第16条及第17条的规定，投资者及其一致行动人所持有的股份比例达到或者超过上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，或持股比例在5%以上但未达到20%的，投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，应当编制详式权益变动报告书，详式权益变动报告书应披露股东姓名或者名称、控股股东、实际控制人的有关情况。

在此类项目中，收购方的目的系取得上市公司控制权，交易双方在披露《详式权益变动报告书》前已经过多轮谈判及讨论，通常不会发生间接变更权益人导致实际控制人发生变化的情况。对于间接变更少数权益人，因《详式权益变动报告书》已披露收购方股东情况及股权架构图，变更后的间接权益人与已披露的《详式权益变动报告书》不一致，需更新收购方股权架构并披露《详式权益变动报告书（修订稿）》。如TPGF（***255）控股股东海南XF有限合伙进行出资人调整，并发布了《详式权益变动报告书》（修订稿）。

二、协转股份登记后，收购方能否变更权益主体

（一）协转股份登记后，变更直接权益主体受18个月锁定期限制

《上市公司收购管理办法》第74条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。

根据上述规定，收购方在股份登记完成后有18个月的锁定期，锁定期内不得转让，但向同一控制下的主体转让不受18个月的限制。

锁定期内减持被处分案例：

2020年6月23日，XMZT（***355）股东四川BS公司在收购完成后18个月的锁定期内通过大宗交易减持800万股。深交所以“减持未遵守《上市公司收购管理办法（2020年修订）》第七十四条中收购人持有的被收购公司的股份，在收购行为完成后的18个月内不得转让的规定”，对四川BS公司作出通报批评处分的决定。

（二）协转股份登记后，需谨慎变更间接权益主体

相关法律法规并未规定在协转股份登记后，收购方能否在收购完成后18个月内间接变更权益主体（如转让上市公司控股股东的股权）。

1.成功变更，LDGF（***125）

2023年3月30日，LDGF（***125）发布《关于控股股东有限合伙人之出资人拟变更的提示性公告》，控股股东杭州GHY有限合伙的有限合伙人金寨HC有限合伙的出资人变更，4名自然人受让金寨HC有限合伙80%的合伙份额。深交所关注并问询公司实际控制人对公司控制力是否实际减弱、实际控制人是否实际发生变更、是否符合《上市公司收购管理办法》第七十四条的相关规定。公司答复称上述变更不会导致公司实际控制人发生变更，并于2024年4月14日完成控股股东有限合伙人出资人变更。

2.终止变更，XMZT（***355）

2020年6月，青岛CJ公司成为XMZT（***355）控股股东，魏某成为公司实际控制人。2021年6月，深圳FQ集团受让青岛CJ公司100%股权，上市公司实际控制人变更为赵某。深交所问询“公司距前次变更实际控制人仅相隔12个月。上述股权交易是否违反《证券法》第七十五条、《上市公司收购管理办法》第七十四条的相关规定？”公司回复，虽然《证券法》《上市公司收购管理办法》前述条款并未明确不得转让是否包括间接转让，但在收购完成后18个月内间接转让实质上与《证券法》第七十五条、《上市公司收购管理办法》第七十四条规定的立法目的和精神不一致。最终公司暂停了上述转让。

在《证券法》《上市公司收购管理办法》未就18个月锁定期内能否进行间接变更权益主体作出明确规定的情况下，上述两个案例呈现不同的结果，笔者认为，能否在18个月锁定期内进行间接转让需分情况讨论，如间接转让不构成实际控制人变更，虽然存在LDGF的既往成功案例，但却与监管目的相悖，建议应审慎采取该种交易模式；如间接转让构成实际控制人变更，笔者认为该行为不利于维护上市公司控制权稳定，违反了《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定。

（三）其他方式变更，如表决权委托、一致行动

1.ZYHL（***464）放弃表决权未导致实控人变更，成功变更

2019年8月，上市公司ZYHL披露公司控股股东宁波RS有限合伙向WMHY有限合伙转让上市公司ZYHL的10%股份，并将剩余上市公司ZYHL19.9%股份对应的表决权委托给WMHY，WMHY成为上市公司ZYHL控股股东，李某成为上市公司ZYHL实际控制人。2019年10月31日，宁波RS有限合伙解除上述表决权委托并放弃其持有的上市公司ZYHL全部股份对应的表决权，WMHY成为上市公司单一拥有表决权份额最大的股东，李某仍为上市公司的实际控制人。

上述案例中，宁波RS有限合伙先与WMHY通过协议转让及表决权委托的方式，使WMHY取得上市公司控股权，然后在控制权完成变更的18个月内，宁波RS有限合伙解除表决权委托，并放弃表决权，虽然在18个月的锁定期内解除表决权委托，但未导致实际控制人发生变化，未被监管部门认定不符合《上市公司收购管理办法》第74条规定。

2.SBGJ（***178），变更表决权委托导致实控人变更，被处罚

2019年6月15日，SBGJ发布公告，控股股东SB集团有限公司将其持有上市公司的28.3%股份表决权委托给深圳DJ公司，深圳DJ公司将成为单一拥有表决权份额最大的股东，上市公司实控人由钟某变更为史某。2019年8月27日，SB集团解除上述表决权委托并与ZKJY公司签署《表决权委托协议》，ZKJY公司成为控股股东，实际控制人将变更为某行政管理局。2020年7月14日，SB集团再次解除《表决权委托协议》，公司实际控制人变回为钟某。

2020年9月中国证监会深圳证监局、深圳证券交易所分别对SB集团及钟某出具警示函及监管函，认定表决权委托变动行为违反了《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定及《创业板股票上市规则（2018年11月修订）》第1.4条的规定。

上述案例中，SB集团在将表决权委托给深圳DJ公司后18个月内连续撤销委托、重新委托、再次撤销委托，导致上市公司实际控制人在短时间内多次变化，监管机构认定其违反《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，并对相关人员处以监管措施。

三、总结

综上所述，笔者认为，协议转让股份登记前，转让双方可以通过签订补充协议的方式变更股份受让主体，但需以补充协议签署日/前一日二级市场价格重新确定股份转让价格；在不变更实控人的情况下，间接变更权益主体需更新收购方股权架构并披露《详式权益变动报告书（修订稿）》。

协议股份登记后18个月内，受让方直接转让股份违反股份锁定相关监管规定，或将被予以处罚或采取监管措施；间接变更权益主体或通过表决权委托、放弃表决权等方式变更权益主体的，如未构成实际控制人变更，虽有LDGF、ZYHL等既往成功案例，建议应审慎采取该种交易模式；如构成实际控制人变更，仍将被认定为违反《上市公司收购管理办法》第74条相关规定。

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