招商宏观：11月经济数据怎么看？

文 招商宏观张静静团队

核心观点

制造业PMI：边际小幅上行。2025年11月制造业PMI录得49.2%，较10月回升0.2个百分点。这一数据的微幅改善，或主要得益于季节性回升以及11月“双十一”购物节对上游消费品制造业的短期拉动。然而，指数持续运行在收缩区间，揭示了制造业复苏基础尚不牢固的现实。从分项指标来看，生产指数重回临界点（50.0%），但这与新订单指数（49.2%）之间依然存在缺口，供强需弱的格局未变。值得注意的是，大型企业PMI通常维持在扩张区间，这主要受益于重大项目和基建托底的支撑；相比之下，中小型企业依然表现较差，尤其是处于房地产供应链下游的建材、家居等行业。新出口订单指数从47.3回升到48.1，显示中美关税休战提振了部分询单量，但实际增量或存在时滞。

生产：11月规模以上工业增加值同比或仍在5%附近，与10月基本持平。尽管增速处于近两年的相对低位，但在房地产深度调整的背景下，依然体现了中国工业体系的强大韧性。这种韧性主要源于产业结构的剧烈切换：“新三样”正在填补“旧三样”留下的增长缺口。工业生产的宏观平稳背后，是行业间冰火两重天的剧烈分化。预计11月汽车制造业增加值同比仍然高增，年末是车企传统的冲量期，车企排产积极性极高。电子、通信设备及航空航天制造业仍会保持相对较高增速增长，在中美科技博弈长期化的背景下，国产替代的逻辑持续强化，半导体、精密仪器等领域的排产受宏观周期波动影响较小，呈现出独立的增长曲线。与上述行业形成鲜明对比的是，黑色金属冶炼、非金属矿物制品（水泥、玻璃）等行业继续处于负增长或零增长边缘。受房地产新开工面积大幅下降的影响，螺纹钢、水泥的需求呈现断崖式下跌，导致相关行业产能利用率维持在低位。

消费：11月社零增速或继续保持相对低速。11月最受关注的消费事件无疑是“双十一”购物节。2025年双十一全网销售额达到1.619万亿元，同比增长12.3%。粮油调味、个人护理等刚需品类增长稳健，而美妆、服饰等非必需品的增长更多依赖于较大幅度的折扣。家电品类成为最大亮点，销售额达到2668亿元，这主要得益于国家及地方层面的家电以旧换新补贴政策。尽管汽车生产端火热，但零售端数据表现差强人意。根据乘联会数据，11月乘用车零售销量预计同比下降 7.0%。这主要因为新能源车渗透率虽然逼近60%，其增量已无法覆盖燃油车销量下跌的缺量。

固定资产投资：11月固定资产投资增速或仍偏弱。房地产依然是拖累投资的核心负向因子，11月，万科的债券展期风波再次冲击了市场信心，房地产行业的风险偏好偏低，房企融资性现金流仍偏紧张。从销售端上看，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%。销售回款的受阻直接导致房企无力拿地和新开工，目前，房企的策略主要聚焦“保交楼”。 基建投资预计维持低速，10万亿的化债计划的核心逻辑是“置换存量债务”以防范系统性金融风险，而非“新增债务”来拉动基建，地方政府对于新项目的立项和开工极其审慎。 制造业投资预计维持相对较高增速，主要集中在设备更新和高技术产业扩产，但受制于整体需求不足，制造业企业的扩产意愿也受到利润下滑的制约。

预计具体相关指标预测：11月工业增加值同比约为5%，社零增速约为2.8%，固定资产投资增速约为-1.8%，出口和进口增速分别约为3%、2.5%，CPI和PPI同比约为0.7%、-2.1%。一般公共预算收入累计同比约0.9%，一般公共预算支出累计同比约2.2%。

正文

一、经济运行

1、国内经济

制造业PMI：边际小幅上行。2025年11月制造业PMI录得49.2%，较10月的49.0%微幅回升0.2个百分点，但已连续第八个月位于50%的荣枯线下方。这一数据的微幅改善，或主要得益于季节性回升以及11月“双十一”购物节对上游消费品制造业的短期拉动。然而，指数持续运行在收缩区间，揭示了制造业复苏基础尚不牢固的现实。从分项指标来看，生产指数重回临界点（50.0%），但这与新订单指数（49.2%）之间依然存在缺口，供强需弱的格局未变。值得注意的是，大型企业PMI通常维持在扩张区间，这主要受益于重大项目和基建托底的支撑；相比之下，中小型企业依然表现较差，尤其是处于房地产供应链下游的建材、家居等行业。新出口订单指数从47.3回升到48.1，显示中美关税休战提振了部分询单量，但实际增量或存在时滞。

非制造业PMI：服务业的季节性冷却。11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，这是自2022年底以来首次收缩。随着“十一”黄金周假期的结束，旅游、餐饮、住宿等接触性服务业出现典型的季节性回落。受制于房地产投资的持续深度调整，建筑业商务活动指数表现平淡。

生产：11月规模以上工业增加值同比或仍在5%附近，与10月基本持平。尽管增速处于近两年的相对低位，但在房地产深度调整的背景下，依然体现了中国工业体系的强大韧性。这种韧性主要源于产业结构的剧烈切换：“新三样”正在填补“旧三样”留下的增长缺口。工业生产的宏观平稳背后，是行业间冰火两重天的剧烈分化。预计11月汽车制造业增加值同比仍然高增，年末是车企传统的冲量期，车企排产积极性极高。电子、通信设备及航空航天制造业仍会保持相对较高增速增长，在中美科技博弈长期化的背景下，国产替代的逻辑持续强化，半导体、精密仪器等领域的排产受宏观周期波动影响较小，呈现出独立的增长曲线。与上述行业形成鲜明对比的是，黑色金属冶炼、非金属矿物制品（水泥、玻璃）等行业继续处于负增长或零增长边缘。受房地产新开工面积大幅下降的影响，螺纹钢、水泥的需求呈现断崖式下跌，导致相关行业产能利用率维持在低位。

消费：11月社零增速或继续保持相对低速。11月最受关注的消费事件无疑是“双十一”购物节。据第三方数据统计，2025年双十一全网销售额达到1.619万亿元，同比增长12.3%。粮油调味、个人护理等刚需品类增长稳健，而美妆、服饰等非必需品的增长更多依赖于极深幅度的折扣。家电品类成为最大亮点，销售额达到2668亿元，这主要得益于国家及地方层面的家电以旧换新补贴政策。尽管汽车生产端火热，但零售端数据表现差强人意。根据乘联会数据，11月乘用车零售销量预计同比下降7.0%。这主要因为新能源车渗透率虽然逼近60%，其增量已无法覆盖燃油车销量下跌的缺量。

固定资产投资：11月固定资产投资增速或仍偏弱。房地产依然是拖累投资的核心负向因子，11月，万科的债券展期风波再次冲击了市场信心，房地产行业的风险偏好偏低，房企融资性现金流仍偏紧张。从销售端上看，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%。销售回款的受阻直接导致房企无力拿地和新开工，目前，房企的策略主要聚焦“保交楼”。 基建投资预计维持低速，10万亿的化债计划的核心逻辑是“置换存量债务”以防范系统性金融风险，而非“新增债务”来拉动基建，地方政府对于新项目的立项和开工极其审慎。 制造业投资预计维持相对较高增速，主要集中在设备更新和高技术产业扩产，但受制于整体需求不足，制造业企业的扩产意愿也受到利润下滑的制约。

预计具体相关指标预测：11月工业增加值同比约为5%，社零增速约为2.8%，固定资产投资增速约为-1.8%，出口和进口增速分别约为3%、2.5%，CPI和PPI同比约为0.7%、-2.1%。一般公共预算收入累计同比约0.9%，一般公共预算支出累计同比约2.2%。

2、进出口

出口：11月出口增速可能高于10月，收录3%左右。11月10日，中美双方正式达成了一项具有里程碑意义的贸易休战协议。协议规定：美方将芬太尼相关关税从20%降至10%，并暂停实施原定于近期生效的301条款下针对海事、物流等行业的进一步关税升级，暂停期至2026年11月。中方暂停对美稀土出口管制，暂停实施部分反制关税。这属于重大利好，但11月出口数据或不会出现大幅上行。1）抢出口效应的回吐：在协议达成前，市场普遍预期贸易摩擦将升级，外贸企业进行了大规模的“抢出口”，提前透支了四季度的发货量。11月正处于这一波脉冲后的回落期。2）全球总需求的疲软：欧美主要经济体的制造业PMI持续低迷，外需的基本面并未因关税休战而立刻改善。3）政策传导时滞：11月10日协议生效，对于当月已经排产或发货的订单影响有限。协议更多改善的是对2026年的订单预期，而非当下的实物贸易流。

进口：11月出口增速或继续保持正值，收录2.5%左右。11月10日中美达成关税休战协议后，作为协议的一部分，中国迅速恢复了对美国农产品的采购。美国农业部（USDA）数据显示，10月30日至11月28日期间，中国买家签署了超过190万吨的美国大豆采购协议。这种“政策性补库”在短期内集中释放，显著拉动了农产品进口金额，或成为11月进口数据韧性的关键支撑。此外，关税协议中将部分医疗物资、关键零部件的关税从20%下调至10%，也刺激了相关高技术中间品的进口回流。剔除掉政策性利好影响以外，核心的一般贸易进口增速或仍较弱，但整体进口增速仍有望收录小幅正值。

二、商品价格

预计11月CPI同比0.70%。一方面，北方产区寒潮、南方部分产区连续降雨等天气因素导致蔬菜、鲜果市场供应偏紧，叠加运输及保鲜费用等系列成本增加，共同推动11月鲜菜、鲜果价格上涨，叠加去年低基数因素，价格同比大幅上涨。另一方面，市场猪肉终端需求跟进较为乏力，叠加市场生猪供给持续增加，当月猪价同比跌幅依然较深，较上月改善不大。尽管11月10日国内成品油价格出现上调，但同比来看，明显低于去年同期水平、且以国内汽油、柴油为代表的11月油价均值同比跌幅均较上月扩大了2个百分点左右，预计能源价格对CPI拖累或再度扩大。此外，11月服务业PMI为49.5%，比上月下降了0.7个百分点，且明显弱于季节性，预计服务消费对核心CPI贡献有所减弱；但是，由于今年核心CPI近50%涨幅由金价贡献的，11月金价涨幅继续走高，预计整个11月核心CPI依然不会太低。综上，11月CPI翘尾因素较上月收窄0.6个百分点，录得0.0%，根据环比季节外推，预计11月新涨价因素同比约在0.7%左右，推算得到CPI同比有望回升至0.7%左右。

预计11月PPI同比-2.1%。第一，油价因素来看，在供给增加、地缘局势缓和等因素驱动下，11月原油价格继续走弱，国内成品油价格中枢同比跌幅较上月再度扩大了2个百分点左右，预示着本月油价拖累效应增大。第二，国内工业品价格来看，随着9月末推出“两个5000亿”稳增长政策落地投放，预计会逐步在11、12月对基建投资和制造业投资形成拉动，高频数据显示，11月螺纹钢、有色金属、煤炭等工业产品价格同比改善明显。特别是，代表新兴经济的多晶硅、碳酸锂价格同、环比改善幅度相对更大，其对PPI拉动效果也要显著强于传统工业用品价格。综上，11月PPI翘尾因素同比跌幅较上月扩大0.1个百分点，录得-0.1%，但在新涨价因素作用下，预计11月PPI同比或持平于10月，录得-2.1%左右。

三、 财政政策

预计11月一般公共预算收入累计同比0.9%，收入增速继续改善。根据对高频指标的观测，11月PPI同比增速在部分上游行业的带动下下行的概率不大、或仍有回升空间， 8月以来的PPI连续改善仍将对税收增速起到持续拉动作用。国内生产基本转入淡季，预计会对生产相关的增值税、消费税等部分税收增速有所拖累。因此，预计累计收入增速延续上行，但单月增速会较10月小幅回落。

预计11月一般公共预算支出累计同比2.2%，预计当月支出增速将出现小幅度反弹。10月财政数据或反映了年末财政节奏和目标的调整，即平稳完成全年增长目标，而允许全年财政预算完成度处于一个较低的水平。这意味着年末的支出力度同样整体偏弱，但由于去年同期基数下降，同时基本面上仍有稳增长的必要性，财政支出增速大概率仍会出现一定回升。

政府性基金方面，预计11月政府性基金收入增速回落，支出增速小幅回升。收入端，从100大中城市的数据来看，受地产销售和投资均显疲弱的影响，11月土地成交表现大幅弱于9-10月，量价端的下降幅度进一步增加，因此预计政府性基金收入端增速难以回升，继续下降的可能性较大。支出端，尽管新增专项债已发未用资金仍然充足，但受气候条件限制，建筑类项目已不具备大规模加快开工和施工的条件，在去年同期基数下降的背景下预计支出增速温和回升。

四、国际资本流动

回顾10月，我国的港股通资金流入幅度边际放缓，债市外资流动出现回暖。由于美国经济数据延迟发布、降息预期回调，同时日元和英镑等非美货币走弱，美元指数反弹至100附近，外部压力致使港股通资金流入边际放缓。在人民币汇率逆势维持强劲的情况下，我国债市的外资流动出现回暖，中债数据显示外资购债转为小幅净流入，估计外资购债净流入约在300亿元附近。

展望11月，预计人民币升值预期或带动债市外资流入幅度进一步扩大。海外市场对美联储12月降息预期出现调整反复，在11月中上旬，由于部分美联储官员表态和10月议息会会议纪要均方向偏鹰，而且于11月20日延迟发布的9月非农数据企稳，使得美联储12月降息预期压低、纳指出现明显调整，美联储官员迅速调整表态后降息概率复又回升。美元指数维持在99附近窄幅波动，港股调整后资金流入或扩大至1200亿港币附近。人民币汇率在月底突破7.10关口，升值预期确立，预计会带动债市外资流入持续回暖。

风险提示：

数据测算有误差。

本文源自：券商研报精选