摩尔线程的融资用了反向对赌，融资三项操作值得学习

被称为中国英伟达的摩尔线程，将于2025年12月5日在科创板上市，发行价格114.28元/股，对应市值537亿元。

公司2024年营收 4.4亿元，亏损16亿元。

发行新股比例14.9%，募集资金80亿元，含中介等发行费用4.2亿元。

在上市之初，原始股股东的股份锁定期为一年或三年，保荐机构跟投股份锁定期两年，高管与核心员工参与战略配售限售期一年，网下配股限售期6 个月或 9 个月。

所以上市之初的流通股只有6.25%。

公司选择的同行业可比公司是海光信息、寒武纪、景嘉微、英传伟、AMD、高通。

摩尔线程的发行价对应2024年摊薄后静态市销率为122.51倍，高于同行业可比公司 2024 年静态市销率平均水平。

一、 创始团队出身英伟达

公司在2020 年 6 月成立，注册资本1000万元，创始团队都出身英伟达。

一号位张建中，担任公司董事长、总经理。

曾在惠普工作九年，戴尔工作五年，在英伟达工作14年，2006 年至2020 年担任英伟达任全球副总裁，大中华区总经理。

摩尔线程成立时由妻子持股，张建中于2023 年 11 月才成为工商登记的股东，随后担任董事长和总经理，申请上市时被问是否符合实控人两年没变更的条件。

申请上市时，张建中直接持股11.06%，通过南京神傲间接持股 1.62%，通过三家员工持股平台间接持股0.05%，共持股12.73%，合计控制36.36%股份的投票权，上市后同比例稀释。

三位联合创始人周苑、张钰勃、王东都通过南京神傲间接持股共12.92%。

周苑，担任职工董事，2024年之前担任公司财务负责人，上市前间接持股4.02%。

曾在惠普工作，与张建中同期在英伟达任市场生态高级总监。

张钰勃，担任公司董事、副总经理、核心技术人员，上市前间接持股4.89%。

2013 年至 2017 年曾任英伟达任 GPU 架构师。

王东，担任公司副总经理，间接持股4.02%。

2007 年至 2019 年曾任英伟达任销售总监。

还有两位负责销售和研发的副总经理也曾在英伟达工作。

上市前全体高管和员工的持股共为36.36%，董事长占12.73%，三位联合创始人占12.92%，员工占10.7%，差不多是各占1/3。

虽然全部高管出身英伟达，但全都是中国籍。

二、 第一轮融资采用反向对赌

公司成立五年，七轮融资，最近一轮融资52亿元，投后估值300亿元。

有81家机构股东，其中55 家私募基金。

第一轮融资采用了反向对赌。

公司成立时注册资本1000万元，成立三个月就拿到两笔融资。

深圳明皓按照投前估值 4.2 亿元投资，当时的股权比例是35.45%，共投资1417.2336万元*35.45%*35.28元=17700万元。

中间套现过两次，可能已收回成本。上市后仍持股4.48%，是第一大机构投资人。

按照发行价市值537亿元计算，持股市值24亿元，五年收益近14倍。

另一家沛县乾曜则按照注册资本入股，当时持股13.44%，就是投资1417.2336万元*13.44%=190万元。

中间曾套现过一次，上市后仍持股3.82%，是仅次于红杉资本的第四大投资人。

按照发行价市值537亿元计算，沛县乾曜的股权价值超过20亿元。

就是纯赚20亿元，五年投资收益1000多倍。

两家同时入股，为何价格相差35倍？

问询回复说是沛县乾曜作为成立之初的投资人，引入了深圳明皓的大额投资，所以起到FA作用而以不到0.3折入股？

注：这些数据不是招股书披露的，是我结合多方面数据查询后计算的，如发现有误欢迎指正。

这么强的创始团队，为何FA费用这么贵？

融资17700万元，FA费用190*34.28=6500万元，就是费率为36.7%。

市场上FA费率是2%-5%，算出来在350万元至885万元之间，取中间值600万元计算，就是市场价的10倍。

可能第一次创业不了解市场行情？或者不知道用股权换FA费用的计算方法？

相关内容在《股权进阶》书里有更多介绍。

虽然不一定了解股权的计算方法，但大公司高管出来对商业的拿捏还是很到位的，他们与投资人约定了反向对赌。

与两家投资人约定，在完成第三轮融资后，投资人按照持股比例向创始团队无偿转让共5%股，后面完成融资投资人已按约定回转股权。

其他公司也可以学习这种做法，可以与投资人约定完成任务的奖励。

三、按投资人的付款速度调整价格

两个月后进行第二轮融资，估值涨了2.8倍，投前估值14亿元，98.78 元/注册资本，投资人包括五源启兴、红杉资本、和而泰等，这轮投资人五年收益已超过20倍。

和而泰是深交所主板上市公司，上市后持股0.92%，按照发行价计算股权市值5亿元。

在摩尔线程申请上市后股价飞涨，三个月涨近三倍。多家持股更少的上市公司也被带飞了。

虽然摩尔线程的创始团队出身名门，但红杉等投资机构并没有在第一轮投资？当时张建中和另一位联合创始人都是代持的。

第一轮融资公司支付高昂的FA费用，才过了两个月的第二轮融资却是要抢份额的？

为了感谢介绍项目的FA，红杉资本在第三轮融资估值涨价2倍后，还按照第二轮融资估值给FA转股权。

就是第二轮融资，是投资人反过来给FA付费？

第三轮融资之后，按照付款进度计算价格。

2021 年1 月进行第三次融资，投前估值 37 亿元，222.05 元/注册资本，就是离第二轮融资才过两个月，价格已涨两倍多。

投资人包括红杉资本、深创投、纪源资本、五源资本、闻名泉丰等，其中三家投资人都是参与第二轮之后又参与第三轮的。

有一家投资人因为晚两个月有付款，价格上涨4%。

其他公司也可以学习这种做法，按照投资人的付款进度确定不同的价格。

四、新股与老股价格不同

2021 年10 月进行第四轮融资，投前估值 100 亿元，507.19 元/注册资本，价格又涨两倍了。又有一家投资人付钱晚了，价格涨了4.6%。

这轮投资人包括腾讯等，而五源资本是第三轮投资了。

此时第一轮的两家投资人套现，沛县乾曜按照投前估值 50 亿元卖股权，深圳明皓则按照投前估值 70 亿元卖股权。

与融资估值相比，卖老股的价格是五折/七折，这些便宜股权卖给了投资最多的投资人。

其他公司也可以学习这种做法哦，有的公司则把便宜的老股平均分，但那样操作太麻烦了。

2022 年12 月进行第五轮融资，投前估值 225 亿元，994.44 元/注册资本，是一年前价格的2倍。投资人包括中移基金、红杉资本等，而红杉资本是第三轮参与投资。

创始团队卖老股套现，投前估值 100 亿元，就是融资价格的4.4折，便宜的老股给了当期投资最多的投资人。

2023年公司营收比2022年涨了三倍，但融资估值却没再涨，2024 年12 月进行上预市前的融资，有38家投资机构参与，五源资本是第四轮参与了。

这轮融资投前估值 246亿元，共融资51.8亿元。

而公司已经筹备上市了，还有多家投资人在2025 年1 月-2025 年2 月减持，估值在230至300万元之间，可能是各家自己找人接盘？

五、关于对赌协议

像摩尔线程这样的明星企业，融资也签了各种对赌条款，投资人有优先购买权、共同出售权、领售权、优先认购权、回购权、清算优先权、反稀释条款、知情权及最优惠待遇等特殊权利。

申请上市前与投资人签订终止协议：

（1）公司作为回购方的条款，自申请上市的三年财务报告出具日前一日终止并自始无效，不再恢复法律效力。

（2）其他特殊权利条款在申报上市前一日终止。

为何两项约定的终止时间不同？

因为不同约定会影响财务计算，从而影响最终业绩而影响公司上市。

所以对赌协议的终止条款如何约定更有利，要听取专业财务人员的意见。

申请上市时业绩如高考数学，查三年；股权如高考语文，从公司成立第一天开始核查。

有公司因为股权转让价格太低，直接导致上市被否了。

作者，股权律师卢庆华，结合上市规则做股权设计，上市前股权问题排查和优化等服务。

管理专业出身，25年前考取律师资格，出版两本书《股权进阶》和《公司控制权》。

曾帮百亿营收企业解决股权问题，他们找了清华、北大、人大、政法等专家+红圈所律师，打多场官司没解决后找我的。