万科的化债迷局，展期之后怎么办？

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作者|深水财经社 乌海

现在，全球资本市场只关注两家公司，一个是英伟达，一个是万科。

曾经的地产“优等生”万科陷入债务困局，20亿元境内债（中期票据）展期方案引发了市场剧烈震动。

从11月26日开始到12月2日，不到一周时间，万科债券价格腰斩，百元面值债券现在只剩下不到30块。

据交易商协会发布的《22万科MTN004持有人会议初始议案》，万科将寻求票据持有人将本金及利息的兑付时间展期一年。这个以时间换空间的举措并没有提振万科股债价格，反而引发更大的信心崩塌，因为其他投资者会认为，展期本质上就是违约。

上述票据的债权人会议将于12月10日召开，虽然预期通过概率大，但是其他债券持有人的博弈也将开始。而除了债券之外，万科的数百亿银行贷款的偿还也摆上了桌面，哪些金融机构会在万科债务危机中中枪呢？

一、万科债券已打三折

万科债券的暴跌，成为市场信心崩塌的直接信号。

2025年11月26日，“大股东拟以市场化处理万科债务”的传闻发酵后，万科股债市场遭遇“惊魂一周”，12月2日A股股价报收5.2元，创下近11年新低，H股更是成为做空机构目标。

债券市场的反应更为惨烈，多只万科系债券集体重挫，其中“21万科02”单日跌幅达57.62%，最低成交价仅24.42元，较面值缩水超七成；“21万科04”最低跌至25元，相当于面值的四分之一，核心债券普遍陷入“三折”区间交易。

债券价格下跌很难说是理性还是非理性，本质上还是市场对万科偿债能力的用脚投票。

截至2025年三季度末，万科有息负债规模已达3629.3亿元，其中1578.59亿元为一年内到期的短期债务，而公司合并口径非受限货币资金仅693.5亿元，资金缺口高达885亿元，完全无法覆盖短期兑付需求。

更严峻的是，12月是万科的兑付高峰期，除拟展期的20亿元“22万科MTN004”外，12月28日还将有“22万科MTN005”到期，两笔债券合计需兑付本息58.71亿元，后续2026年仍有超120亿元境内债、2027年70亿元海外债待偿还，债务压力呈阶梯式递增。

市场担忧的核心在于“展期的本质就是违约”，尽管万科此前已经兑付了所有境内外债，保持债券“零违约”纪录，并将展期描述为“稳妥推进兑付的必要举措”，但债券持有人面临的实际情况是“零现金流入”。

根据“22万科MTN004”展期方案，原定于12月15日兑付的本金及利息，将全部推迟至2026年12月15日一次性支付，展期期间仅维持3%单利计息，无任何中间偿付安排。这种“全额展期”的模式，与实质性违约的边界日益模糊，叠加万科销售回款的持续恶化，市场对其未来现金流恢复能力产生严重质疑，最终引发债券估值的大幅折价。

二、债务展期之后怎么办

万科20亿元债券的展期，本质是以时间换空间的权宜之计，而非债务规模的缩减。

截至2025年上半年，万科总计息负债达3500亿元，其中银行贷款2650亿元（占76%）、非银行金融机构借款410亿元（占12%）、境内债券350亿元（占10%）、美元债券90亿元（占2%），债务结构呈现“银行贷款为主、多元融资为辅”的特征。

展期方案仅覆盖其中20亿元境内债，对于剩余3480亿元债务而言，只是“冰山一角”的处置尝试。

从债务实质来看，展期反而加剧了长期偿付压力。万科当前的流动性完全依赖大股东深圳地铁的“输血”。

自2025年2月以来，深圳地铁已累计向万科提供308亿元资金，其中305亿元用于偿还公开债务，但这种支持已接近极限。

深圳地铁的核心收入来源于地铁票务与沿线物业开发，自身亦面临庞大的建设运营资金需求，2024年因投资万科已巨亏334亿元，长期大规模输血将加剧其自身资金链紧张，后续支持能力存疑。而万科自身“造血”能力几乎丧失，资产处置虽为可选路径，但优质资产变现周期长、折价率高，短期内难以缓解流动性压力。

更值得警惕的是，展期可能引发“多米诺骨牌效应”。根据企业预警通数据统计，万科境内尚有16笔存量债务，包括6笔中票、10笔公司债、3笔企业ABS，存续本金规模217.98亿元，境外还有13亿美元美元债待偿还。

若首笔展期方案通过，后续到期债务大概率将跟进寻求展期。若展期范围持续扩大，将触发信用评级下调、融资渠道收窄的恶性循环——评级机构可能大幅下调万科信用等级，导致其未来融资成本激增，进一步削弱偿债能力。

实际上，万科最终可能走向债务重组，而重组模式无非三种：债转股（债权人承担股权风险）、削减本金（债权人承受损失）、大幅展期（资金占用时间延长），无论哪种模式，都意味着债务并未消失，只是偿付形式的重构。

三、哪些金融机构最受伤？

除了债券之外，万科债务危机也让众多金融机构的风险敞口暴露。从资金来源结构看，银行、保险机构、非银金融成为受影响最深的三大群体，其风险敞口规模、抵御能力差异显著，后续可能面临资产减值、盈利承压等多重冲击。

在银行方面，国有大行与股份行敞口居前。截至2025年上半年，万科银行贷款规模达2641.85亿元。据当时媒体报道，在2024年，万科已获得招商银行、中国银行、交通银行、平安银行、工商银行等众多主要金融机构的支持。2024年5月份，万科获得招商银行牵头的200亿元银团贷款，这也是近年来房地产单笔金额较大的一笔贷款。截至2024年，7月末，万科新增融资和再融资完成总量超过670亿元。

历史数据显示，万科的银行借款高度集中于大型金融机构。根据万科企业股份有限公司2023年度第四期中期票据募集说明书，截至2022年末，万科借款余额排名前十的银行包括工商银行、招商银行、中国银行、兴业银行、上海银行及建设银行等。

在保险机构方面，保险资金与万科的合作主要集中在非标领域，通过债权投资计划、信托计划等形式提供长期资金支持。2019年以来，新华资管、泰康资管、平安资管等7家保险资管公司，累计为万科注册债权投资计划规模402.14亿元，实际融资规模达343.4亿元。

其中，新华资产是最大债权人，截至2022年末，在万科发行人金额排名前十的非传统融资明细情况表中，新华资产占了5位，合计借款金额约97.82亿元；泰康资产占据两席，合计借款资金46亿元。

这些非标资产多以万科旗下地产项目或经营性物业为底层资产，若万科经营持续恶化，可能面临抵押物价值缩水、兑付困难等风险。

已有案例显示，万科控股子公司向新华资产融资的一笔债权投资计划，已将到期日延长至2026年12月，非标债务的展期潮可能正在酝酿。

万科非银行金融机构借款主要包括信托公司、资管公司等提供的融资，这类资金通常期限短、成本高，对流动性更为敏感，一旦展期或重组，可能面临较大的本金损失风险。

而普通债券持有人的损失已直接体现在二级市场——如“21万科02”持有人若以24.42元的最低价卖出，相当于每100元面值仅收回24.42元，损失幅度超75%，即便持有至展期到期，也需承担一年的资金占用成本与违约风险。

化债需多方合力

万科债券展期方案的通过与否，将是市场与企业的首次深度博弈。

若债权人同意展期，万科可获得短期喘息空间，但需加快资产处置与经营改善；若方案否决，可能触发实质性违约，引发风险扩散。对于金融机构而言，需在“止损”与“缓期”之间寻找平衡，过度施压可能导致资产价值血本无归，而一味妥协则可能纵容风险累积。

万科的未来，取决于三方合力的效果。首先是大股东深圳地铁的持续支持、自身经营现金流的修复、债权人的理性让步。而这场化债博弈的结果，也将为更多出险房企提供可借鉴的样本，在市场化出清的大背景下，唯有正视债务、敬畏市场，才能长期生存。