12月决议在即，美联储对中性利率陷入十余年最严重分歧！

美联储在降息超过一个百分点后，正面临2012年以来对中性利率最严重的分歧，这一争议正在影响本月政策走向。

在9月FOMC会议中，19位官员给出了11种不同估值，区间从2.6%跨越至3.9%——后者接近当前利率水平。这场关于"中性利率"究竟在哪里的争论，本质上反映了决策者对经济是否需要更多刺激存在根本分歧。

美联储主席鲍威尔已承认，利率制定委员会在优先稳定物价还是最大化就业这两大目标上存在"强烈分歧"。核心问题在于：经济是需要更多动力来支撑就业市场，还是应该因通胀高于目标且关税可能进一步推高物价而踩下刹车。

这种分歧正转化为一场罕见的公开辩论：下周是否应再次降息，以及此后如何行动。中性利率——即既不刺激也不抑制经济的利率水平——被视为降息周期的终点，但美联储目前正艰难寻找这一目标位置。

随着基准利率接近中性利率估值区间上限，每一次降息决定都变得更加困难。费城联储主席Anna Paulson在11月20日表示，通胀和失业的双重风险，加上利率可能已接近中性水平，让她在进入12月会议时持谨慎态度。

分歧达到历史极值

美联储官员对中性利率的估计在过去一年出现了自2012年开始公布预测以来的最大分化。桑坦德银行首席美国经济学家Stephen Stanley表示：

"我们的人员意见分散各处。虽然这方面总是存在一定程度的分歧，但当前的区间更宽。"

Stanley认为，随着美联储基准利率到达估值区间上限，这些估计变得愈发重要。

"对一些更鹰派的美联储成员来说，它开始可能成为一个有约束力的限制，"他说，"这绝对意味着每一次后续降息都会变得越来越困难。"

费城联储主席Paulson在阐述她的谨慎立场时指出："货币政策必须走一条细线。每一次降息都让我们更接近政策从轻微抑制经济活动转向开始提供提振的水平。"

中性利率也被称为r-star，基于模型中使用的数学符号，或自然利率。这一概念无法直接观察，只能推断，并在一个多世纪以来引发了激烈辩论。尽管包括凯恩斯在内的一些经济学家质疑它是否真正有用，但现代央行官员中鲜有人认同这一观点。

纽约联储主席威廉姆斯是该领域专家，他认为这一理念处于"货币理论和实践的核心"。威廉姆斯指出，决策者未能诊断出自然或中性利率和失业率的变化可能产生深远后果，并援引了1960年代和1970年代通胀预期飙升的例子。

中性利率被普遍认为受人口结构、技术、生产率和债务负担等长期因素驱动，这些因素影响储蓄和投资模式。

由于中性利率对经济学家而言就像"暗物质"之于天文学家——无法直接观测——一些决策者更倾向于用鲍威尔的话说，"通过其效果"来判断。

圣路易斯联储主席Alberto Musalem表示，低违约率显示金融环境仍对经济构成支撑。克利夫兰联储主席Beth Hammack则指出，信贷利差收窄意味着货币政策"即便有限制性，也只是勉强如此"。

然而，从金融市场提取线索并非易事。一些美联储官员将徘徊在4%左右的10年期美国国债收益率视为金融环境未拖累经济的证据。其他人则认为，这些指标反映了对经济路径的预期以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时用处不大。

中性利率未来方向也存分歧

除了对当前中性利率水平缺乏共识，美联储内部对其走向也存在分歧。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）预测，人工智能的广泛应用将带来更快的生产率增长，随着新投资机会提振资本需求，中性利率将上升。

美联储理事Stephen Miran是特朗普最新任命的央行官员，他认为当前政策也应纳入讨论。Miran在加入美联储后的首次政策演讲中提出，特朗普的关税、移民限制和减税政策共同推动中性利率走低，即便只是暂时性的——因此美联储应大幅放松政策以避免伤害经济。

Williams上月对将短期变化纳入计算表示怀疑。他认为人口老龄化等全球趋势正将利率估值维持在历史低位。

实际数据仍是决策基础

鉴于前景充满不确定性，美联储官员下周公布最新估值时，围绕中性利率的分歧不太可能消失。

今年退休的前费城联储主席Patrick Harker表示，更具体的因素——"劳动力数据和价格数据"——将驱动实际政策决定。Harker说：

“中性利率是一个有用的概念工具，但它只是一个工具，不会驱动政策决定，我不记得有哪次所有人坐在一起，整个对话都是关于r-star是什么。"

此外，美联储将在2026年迎来领导层更迭，特朗普誓言挑选一位致力于降低利率的新主席，且可能还有其他机会在美联储安插盟友。预计新决策者将像Miran一样主张更宽松的货币政策，并可能估计当前中性利率更低。