杨德龙：A股这轮牛市行情不是到4000点就结束的行情，而是一轮慢牛长期行情，有可能会持续两到三年以上！中国居民家庭资产配置方向逐步从楼市转向股市

今年开启的这轮牛市行情，不是一个短期的行情，也不是到4000点就结束的行情，而是一轮慢牛长期行情，有可能会持续两到三年以上。而现在，大盘到4000点左右出现一定的多空分歧也是正常的。正是因为存在多空分歧，那反而说明行情并没有结束。因为行情结束的时候往往是一致预期的时候，华尔街有句名言叫“一致的时候是最危险的时候”。当所有人都积极看多、拼命看多，那么这时候行情才会真正的见顶。而多空分歧大，说明市场行情还是在上涨的过程之中，还有很多人没有看多，也就是说后续还会有很多增量资金进来。

临近年底，市场的多空分歧加大，那么会造成市场出现一定的调整。所以在前段时间，就是整个11月份，很多涨幅较大的科技股一度出现较大幅度调整，包括像人形机器人、芯片半导体、算力算法等前期热门板块都出现了比较大的回调。但是这些是上涨过程中的正常回调，并不是趋势的改变，因此大家不必过于担心。而连续一周多的时间，市场出现持续回升，上证指数重回3900点整数关口，再次证明了这次行情是大家期待已久的慢牛长牛行情。那么从这轮行情启动来看，去年9月24日政策转向，直接带来一波大幅上涨，短短几个交易日，上证指数大涨近1000点，成功开启了这轮牛市。当然，在去年10月8日，由于市场短期涨幅较大，加上单日成交放大到3.45万亿，随后出现了一波回调。但是这轮回调是为新一轮行情蓄势，今年一季度，人形机器人板块明显上涨，直接带动了科技牛行情的启动。而6月底市场开启了“七翻身”行情，直接推动上证指数突破4000点整数关口。预计4000点是行情的中继站，并不是行情的结束。因为在4000点的时候，各主要指数的估值仍然在历史平均估值附近，或者是在历史平均估值之下，并没有出现明显的泡沫化。即使是涨幅比较大的创业板、科创板等创新类板块，估值上可能也没有到泡沫化的程度，或仅在局部有估值泡沫。

对于科技股的行情，大家要坚定信心。我一直跟大家强调，对科技股的估值不能用传统的市盈率、市净率的方法去看，而是要看这些科技股的技术有没有可能实现突破，将来能不能成功地释放出业绩。那么如果这些科技股通过加大研发投入，将来拿到更多的大厂订单，获得更多的利润增长，成为行业的龙头，那未来还有很大的上升空间。如果仅仅是涉及题材、概念而没有落地，那么后续有可能会跌回来。所以对科技股的估值更多的是看前瞻性的分析，包括对行业未来的发展、公司的技术储备、公司的行业地位以及壁垒、技术专利等等综合来进行判断。就像当年特斯拉上市的时候还是亏损的，而且连续几年亏损，但美国基金经理Cathie Wood坚定地看好马斯克和特斯拉未来的发展，所以当时在市场最质疑的时候，Wood重仓配置亏损严重的特斯拉，后来获得了巨大的回报。所以对科技股的估值不能用传统的市盈率、市净率这些指标来看。当然有人提出要用市梦率，其实市梦率也不是一个贬义词，它其实有一定的道理，就是看这个公司未来能不能梦想成真，有没有可能实现技术突破。

当然，仅仅是一个板块涨，肯定构不成一个牛市。2025年更像是一个结构性牛市，而且是哑铃型的结构。一方面，属于低估值、高股息的这些银行股创新高，这是因为有一部分从楼市、银行储蓄、银行理财搬移过来的资金，他们是属于追求稳定回报的资金，风险偏好较低，那么他们喜欢配置低估值、高股息板块，这样符合他们追求低波动的风险偏好。另一方面，就是追求高成长的投资者去配置科技创新板块，来博弈未来的成长。所以这就让2025年的行情呈现出结构性牛市的行情，而哑铃的中间就是很多传统板块被戏称为“老登股”，没有表现，甚至出现了下跌。

那么2026年，随着市场行情的深化，以及更多的场外资金入场，比如说居民储蓄向资本市场大转移带来的增量资金，以及从楼市退出的一些资金，可能会到资本市场来找机会。特别是我们看到，近期国内房地产市场再次出现一定的调整，房地产龙头企业按市场化原则推进化债工作，这也使得龙头地产公司的债券一度出现单日大跌20%~40%，也让投资者感觉到房地产的风险。所以这也会使得一部分资金从楼市流出来寻找机会。另一方面，多个机构包括银行批量抛售一些房产，这些也会使得短期房地产价格出现回落，特别是法拍房数量较多。这些金融机构集体卖房的行为，也会对短期投资者的信心造成一定的影响。那这些资金都可能成为股市的援军，通过资本市场来找机会。因为当前对资金来说存在着资产荒，就是找不到收益较高而风险又可控的一些资产。那么资本市场走强刚好是承接了居民的资产配置的“换锚”效应，就是从原来配置房地产为主，逐步转向配置优质股票或者优质基金为主。这个换锚过程可能会持续十年以上的时间，那么也就意味着居民储蓄向资本市场大转移的趋势不是一个短期的现象，而是个长期的现象。

在我国房地产市场的高峰期2021年时，据统计当时中国家庭资产配置房产的比例高达70%，配置股票和基金不到3%。同年，美国家庭资产配置于楼市的比例只有25%，而配置于股市的比例则高达33%，当然这包括股票、基金以及401K计划和养老金。那么经过了这几年的分化，中国的房地产价格出现持续四年多的下跌，而美股出现了四年的上涨。据测算，现在中国家庭资产配置于楼市的比例降到了50%，主要因为房价出现了30%~40%的下跌，而配置股票和基金有所增加，但是仍然不到5%。而美国家庭资产配置于股市的比例高达50%以上，配置于楼市的比例却只有20%，刚好是和我们反过来的，即中国家庭资产配置房子占了一半，而美国家庭资产配置股票占了一半。美国是发达国家，我们希望未来向发达国家迈进。那么随着经济的发展以及居民资产配置的转型，将来提高家庭资产配置股票的比例、减少配置房产的比例是大势所趋，这也带来了一个时代性的机遇。建议大家抓住这轮慢牛长牛行情，实现资产的乾坤大挪移，通过分享资本市场的成长、分享科技创新企业的成长，争取实现家庭财富的增长，从而对冲房价下跌带来的家庭资产缩水效应。这能够有效地提振居民消费以及投资信心，从而有利于拉动我国经济出现回升。所以今年我提出，一轮慢牛长牛行情是拉动消费最好的手段，有望成为拉动我国经济增长的第四架马车。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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