柏文喜：二次房改与不动产金融转型呼唤REITs扩容步子再大一点儿

“不要把REITs简单当做一个融资工具，而要把它视为中国不动产行业第二次‘房改’的支点。”——柏文喜

2025年11月27日，国家发改委新闻发言人李超在例行发布会上再次“官宣”：基础设施REITs即将把城市更新、酒店、体育场馆、商业办公纳入底层资产池。这是继2024年7月常态化发行、2025年9月“782号文”扩围之后，监管层第三次在年内“加码”REITs。至此，试点五年、上市83只、市值2000亿元的中国REITs，终于从“基建水利”走向“城市烟火”，从“基础设施”走向“不动产”本身。

然而，与存量资产高达300万亿元的庞大分母相比，0.07%的证券化率依旧可以忽略不计。市场欢呼之余，一个老问题再次浮现：扩容节奏能否再快一点？柏文喜老师多年前提出的“把REITs当房地产长效机制”的命题，今天看来依旧尖锐——“二次房改”的窗口期不会无限期敞开，制度供给的步子必须再大一点。

一、再大一点：宏观逻辑已经“等不起”

1. 资产端：300万亿元“沉默的大多数”

柏文喜早在2021年就测算，仅一二线城市存量商办、酒店、产业园、租赁住房的账面净值就超过120万亿元，但周转率不足美国的1/10。五年过去，情况并未好转——房企“三道红线”后，银行对商业抵押贷集中度再收紧，大量资产被迫“沉淀”。李超透露的最新扩围，把“城市更新设施”首次写入官方文件，相当于给旧城、旧厂、旧村、旧楼里的“沉睡资产”开出一条证券化出路；但如果没有更大力度的税收优惠、土地用途变更、确权绿色通道，资产仍难“转”起来。

2. 负债端：高杠杆“堰塞湖”仍在高位

柏文喜提醒，中国房企平均权益比只有25%，远低于新加坡、日本45%以上的水平。REITs的本源是“权益置换”，把负债表里的“不动产”变成利润表里的“金融资本”。若按2000亿元市值、平均60%出表比例测算，已上市REITs仅帮助企业降杠杆约1200亿元，相对行业60万亿元有息负债只是“九牛一毛”。只有把扩容速度从“年增30只”提升到“年增100只”，才能在2027年前把行业杠杆压回安全区。

3. 需求端：4%以上分红率与“资产荒”的匹配

2025年前十月，新发行公募REITs平均认购倍数仍高达45倍，背后是中低风险资金对4%～5%分红的“刚性渴望”。柏文喜判断，当30年期国债收益率跌破2.2%之后，REITs的“利差红利”至少还能维持三年，这是加快供给的“黄金时间窗”。错过它，银行理财、保险、养老金等长钱将被迫出海，国内存量资产将失去一次难得的“内部人”定价机会。

二、再大一点：中观行业“转型痛”需要“REITs吗啡”

1. 房地产开发：从“卖房子”到“卖现金流”

柏文喜在《不动产金融的下一个十年》演讲中说：“中国房企的核心能力，将从拿地-开发-销售，切换为选址-运营-退出。” REITs把一次性销售收入转化为持续管理费+业绩提成，为开发商提供“永续经营”的商业模式。最新扩围把“酒店”纳入，意味着以万达、万科、龙湖为代表的持有型物业终于可以整盘“装REITs”，而不必再远走新加坡做轻资产IPO。把长租公寓、蓝领公寓、养老公寓再纳入，将彻底完成“开发-运营-基金”闭环。

2. 商业运营：从“二房东”到“资产管理人”

柏文喜提醒，国内商管公司平均资产管理规模（AUM）不足50亿元，而凯德、黑石的单只基金就可达百亿美元。REITs扩容后，商管公司可以凭借“上市通道”收取0.3%0.5%的年度管理费，加上超额收益分成，ROE可抬升35个百分点；只有让“资产-资金-管理人”三端同时扩容，才能诞生中国的“凯德”。

3. 城市更新：从“政府包干”到“基金撬动”

城市更新项目平均资本金比例高达35%，且回收期8年以上，社会资本“望而却步”。柏文喜测算，若允许更新项目以“租金+财政补贴”现金流发行REITs，资本IRR可提升4个百分点，政府出资比例可压降至15%以下。此次扩围把“城市更新设施”写入名单，是一次“投融管退”的制度破冰；但还需要自然资源部同步放开“协议出让土地可直接注入项目公司”和“补缴价款可分期”两个堵点，否则社会资本仍难“算得过来账”。

三、再大一点：微观制度“四道闸门”亟待拆除

柏文喜在多个论坛直言：“中国REITs不缺资产、不缺资金，缺的是制度弹性。”对照最新政策，我们认为“四个再大一点”尤为紧迫：

1. 税收——再大一点

现行模式仍需在资产重组环节缴纳土地增值税、契税、增值税合计约20%35%，相当于提前吃掉34年可分派现金流。柏文喜呼吁，参考新加坡、香港经验，对“以REITs为目的”的资产划转，给予“税收递延+分期缴纳”待遇；否则，企业宁愿继续“类REITs”私募，也不愿走向公募。

2. 审核——再大一点

2025年“782号文”已取消“辅导期”，但省级发改委、证监会、交易所、基金业协会“四龙治水”，平均周期仍长达9个月。建议对酒店、公寓、商业办公等成熟业态建立“备案制+负面清单”试点：只要合规、现金流连续三年为正、原始权益人信用AA+以上，即可“先发行、后抽查”，把周期压到3个月。

3. 扩募——再大一点

目前扩募仅限于“同一行业”，且需重新走一遍审批。柏文喜提出“REITs应该像上市公司一样自由并购”，应允许跨资产类别、跨地域的“混合扩募”，并引入“储架发行”机制，一次注册、两年有效，让REITs真正成为“整合平台”而非“单项目公司”。

4. 资金——再大一点

保险资金投REITs仍受“不动产类资产不超30%”约束，银行理财资金受“资管新规+嵌套一层”限制。建议监管层把REITs从“不动产科目”单列出来，视为“权益类标准化资产”，不占非标额度；同时允许社保、企业年金把REITs视同国债，匹配其长期负债。只有“长钱”愿意进来，市场才能“接得住”大体量扩容。

四、再大一点：投资者教育也要“步子再大一点”

柏文喜提醒，美国REITs普及用了三十年，核心是把“高分红+抗通胀+流动性”故事讲给散户听。中国目前散户持有比例不到8%，机构“一家独大”导致价格波动低、流动性弱。下一步应：

1. 降低交易门槛 把最小交易单位从1000份降到100份，让REITs真正“飞入寻常百姓家”。

2. 强化信息披露 强制披露“同店租金”“出租率”“租约到期分布”三大运营指标，减少机构与散户的信息不对称。

3. 引入做市商 借鉴科创板经验，对流动性弱的园区、高速REITs，由券商提供双边报价，把买卖价差压到1%以内，提升交易体验。

五、结语：把“二次房改”进行到底

柏文喜在2022年写下的一句话，今天读来依旧振聋发聩：“如果REITs只停留在基础设施，中国就错失了用金融工具重塑房地产的最好十年。”如今，我们终于把商业办公、酒店、城市更新请进了REITs的大门，但门槛依旧高、节奏依旧慢、制度依旧碎片化。面对300万亿元存量资产、60万亿元行业负债和4%以上的无风险收益缺口，我们需要的不只是“稳步扩围”，而是“跑步扩容”——税收再大胆一点，审核再宽松一点，扩募再自由一点，资金再汹涌一点。

把REITs真正做成中国不动产的“二次房改”，把沉淀资产变成流动资本，把高杠杆变成权益红利，把开发商变成运营商，把城市更新变成居民美好生活的增量。

步子再大一点，REITs才能从“小众精品”走向“大众工具”；步子再大一点，房地产才能真正走出“高周转”的泥潭；步子再大一点，我们才能用金融的语言，完成一场不动产的供给侧结构性改革。

正如柏文喜所言：“REITs不是终点，而是中国不动产金融化的起点。”起点之上，唯有再快一点、再大一点，方能配得上这个时代的巨大转型。

作者系中房研究院ICR首席地产评论员