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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之52——“新三年行动”收官在即，央国企资本运作提速

宏观：不疾不徐——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，11月高频数据普遍弱于或持平于季节性，预计更多稳增长政策将后置助力明年年初实现经济“开门红”。近期公布的10月工业企业利润数据和11月PMI数据也显示宏观经济景气度环比下行。

海外方面，私人数据提供商Revelio Labs预测美国10月非农流失9000个工作岗位，主因是停摆导致政府部门的就业下降；12月FOMC大概率降息25BP，但给出对明年降息路径的鹰派指引；特朗普政府正筹备备用方案以应对关税合法性裁决。

资产方面，1）预计国内市场“春季躁动”仍由科技成长驱动，12月中下旬或现配置买点。最新的10月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，主要在于国内需求偏弱并最终传导至企业端，进而挤压了企业盈利空间。预计2026年年中通胀增速回正，随后资产定价转向盈利驱动，但春季躁动大概率仍由流动性与估值推动。2）美国AI交易与通胀交易由互斥转向共振，美国政策诉求或是用时间换空间，也即：拉长宽松周期，维持美股牛市格局至2026H2。进而，12月大概率鹰派降息，叠加日本加息预期升温，随后一个月美股仍存不确定性，但美国政府似乎在努力避免类似于今年2-4月的大幅调整。若圣诞节前后特朗普确定美联储新主席人选则能够稳定海外风偏及流动性预期，届时港股恒生科技、创新药等流动性敏感方向亦将进入表现期。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

量化与基金：“预期共振”行业轮动模型十二月最新推荐—行业轮动策略月报20251130

报告作者：任瞳,刘凯,许继宏

核心观点：

11月，综合三个维度的“预期共振”模型多头组合收益率0.98%，超额收益率为1.93%。

其中，“守正出奇”投资景气度指标今年在样本外跟踪表现相对稳健，年初以来多头组合收益率为30.29%，超额收益率达8.05%。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

食品饮料：食品饮料行业周报（11.30）—茅台定调理性进取，关注板块买点

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

核心公司跟踪：茅台定调理性进取，安井Q4增长延续改善。

贵州茅台：茅台定调高质量发展，后续坚持稳与进并重。公司召开2025年第一次临时股东大会， 8月以来茅台酒动销环比逐步好转，基本盘基本稳定；系列酒9-11月茅台1935动销同比增长，开瓶率保持在较高水平，其他产品存销比有所下降。后续与“十五五”发展思路方面，茅台将始终遵循“四个服从”，不会“唯指标论”、违背市场规律强压指标，将坚持稳与进并重，保持规模的同时顺应消费趋势变化。

海天味业：年底保证渠道健康，小品类增速有所放缓。公司全年不强行要求完成任务，年底以保持库存健康为主。分渠道看，年初至今C端双位数增长，主要在于网络下沉+小品类渗透；B端增速较低，10月以来餐饮需求有所复苏。整体量增为主，BC端价格均相对平稳。分品类看，年初至今酱油表现略超预期，酱类增长稳健，蚝油承压，小品类整体增长环比上半年放缓，零添加增速回落。

安井食品：Q4增长延续改善，新品拓展与产品结构升级持续推进。公司10-11月延续9月备货旺季以来的增长势头、保持双位数增长，主要系餐饮渠道边际改善、经销商旺季加大备货所致，收入利润有望同步回升。公司新品推广表现良好，锁鲜装6.0系列、100g虾滑产品增长迅速，随着后续B端新品转向C端，产品结构升级也有望带动毛利率水平提升。

继续推荐餐饮链条复苏，1年维度首推白酒。近期市场震荡，食品饮料作为低预期、低持仓板块，叠加CPI回升&部分微观消费数据反馈与宏观共振，风格切换有望补涨。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

03丨 今日报告一览

债券 | 地方债发行利差走阔——地方债周报(张伟)

电新 | 阿特斯（688472）—拟对美国市场业务进行调整，产能具有稀缺性(游家训,蒋国峰)

智库 | 央国企动态系列报告之52——“新三年行动”收官在即，央国企资本运作提速(林喜鹏)

电新 | 滨海能源（000695）—公司石墨化与负极业务有经营潜力(游家训,吕昊)【深度】

量化与基金 | ESG市场观察周报（20251130）：国内六部门推动绿色消费，欧盟延后零毁林法案生效时间(任瞳,麦元勋)

环保及公用 | 电力行业点评报告：点碳成金，“超碳一号”年内冲刺满功率发电(宋盈盈)

宏观 | 服务消费淡季回调明显———2025年11月PMI点评(张静静,罗丹)

食品饮料 | 食品饮料行业周报（11.30）—茅台定调理性进取，关注板块买点(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)

房地产 | 资产范围新增写字楼和酒店，期待审核流程优化——商业不动产投资信托基金试点《公告》（征求意见稿）点评(孔嘉庆,赵可)

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