华泰 | 房地产：商业不动产价值重估进行时

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（来源：华泰证券研究所）

11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，核心条款围绕产品定义、基金注册管理要求、管理人责任和监管责任四个方面，为试点落地划定清晰边界。据证券日报29日信息，沪深交易所亦表示正在紧锣密鼓推进配套规则修订、系统改造和试点项目培育等工作，相关规则同步征求市场意见。本次试点将底层资产明确为商业不动产。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。

推行商业不动产REITs意义：首次明确对房地产REITs的支持态度

REITs相关文件首次出现“支持构建房地产发展新模式”的表述，我们认为这体现了政策对房地产长期健康发展的呵护。与海外REITs不同，我国公募REITs从基础设施起步，21年初次入市项目为高速公路、产业园区等板块，直到24年，C-REIT才迎来首批以购物中心为代表的商业不动产标的，而且是以消费基础设施的名义得以发行。此前REITs对房地产的谨慎态度，源于对行业上行期地产融资的顾虑，本次明确发展商业不动产REITs，同时把这一举措纳入支持构建地产发展新模式中，我们认为这属于行业支持政策加码，对地产颇具意义。

产品定义与底层资产范围：C-REIT对商业地产的覆盖面进一步扩大

文件将商业不动产REITs界定为“持有商业不动产并获取稳定现金流的封闭式公募基金”，明确“参照基础设施REITs指引执行”，但相较于消费基础设施REITs，此次试点显著扩大资产覆盖范围，不仅涵盖购物中心，还扩围至写字楼和酒店业态。覆盖范围已基本和海外REITs拉齐。全国3万方以上已开业零售商业约6700个，建面约6亿方（来源：中指院，截至25年5月末），住宿业设施总数57万家（来源：中国饭店协会，截至24年12月末），重点40城写字楼存量约1.1亿平（来源：仲量联行，截至24年12月末）。充沛的存量意味着商业不动产REITs具有长足的发展空间。

管理要求与管理人责任：压实“管理人主动运营”责任

政策对参与主体核心要求：首先，基金管理人需具备“商业不动产投资管理、资产运营”专项制度与流程；其次，强制要求聘请评估、法律、审计等专业机构开展全面尽调，形成“管理人牵头+第三方制衡”的风控体系；同时强调基金管理人、基金托管人及其他专业机构多方职责，为行业提供专业服务。我们认为压实责任会促进管理人提升专业性以及主动管理的能动性，为后续资产估值与收益稳定性提供基础。

投资建议

我们认为商业不动产REITs的出台意味着市场规模的扩张有望提速。商业不动产REITs潜在资产体量可观，目前消费REITs合计已上市12只，充沛存量、成功经验、监管机构简化都有望成为加速发行的催化剂。对于商业地产相关企业而言，有望打破资产高沉淀的约束，进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。

相关研报

研报：《商业不动产价值重估进行时》2025年11月30日

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834