信用市场再起波澜

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪、韩晨晨

摘 要

2025年11月26日，万科发布公告称，拟召开持有人会议审议22万科MTN004展期相关事项，引起市场广泛关注。

基于此，本周聚焦：后续信用债如何参与？

一、长二永再度领跌

本周（11/24-11/28），资金面均衡偏松，股债跷跷板效应，叠加万科拟展期，本周债市全线收跌。信用债亦整体收跌，且在赎回扰动之下，多数信用品种跌幅高于利率债，信用利差多走阔：

（1）5年期以上长二永承压最明显，更多或还是基于负债端赎回担忧；

（2）其次是3Y普信债，走阔幅度亦明显高于其余期限；

（3）超长普信债的整体跌幅亦不小，尤其是超长城投债；

（4）部分AA-城投的跌幅亦较大，房企事件或催化机构风险偏好分化。

从机构二级买入力度看：

本周基金对普信债的净买入明显下滑，增量主要集中在1Y内，对长端及超长端普信债有所减持，或系长久期当前票息较低，吸引力下降，且年末渐近机构行为趋于保守。

银行理财对普信债的买入力度和上周基本持平，净买入主要在短端，中长端配置力度不大。

二永债方面，或受市场持续调整原因，三季度二永债发行偏弱，10月以来有所恢复，尤其是11月，当月二永债发行规模逾2500亿元。

但或受赎回扰动影响，本周基金对二永债再度由净买入转为净卖出；理财则继续增持，且或主要基于配置考虑相对集中增持中短二永。

二、存量央国企地产债还有哪些？

截至2025年11月27日，地产国央企存量债多以公司债和中票为主，各占39%、35%，各有5096、4643亿元，另外海外债也有3033亿元。

2027年的到期压力最大，境内债和境外债合计到期规模有3167亿元，2026和2028年的到期规模也在2000亿以上。

三、后续信用债如何参与？

当前，债券市场多空因素交织，投资者情绪趋于审慎，机构交易活跃度有所下降，市场预计将延续窄幅波动态势。

信用债的参与上：

（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注0-3年AA+指数的配置价值；

（2）年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，可关注3-5年信用债；

（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差约43bp-44bp，较上周小幅走高，在交易盘持续退出、配置盘承接力度有限的情况下，后续利差进一步压缩的空间有限，建议继续保持审慎；

（4）再者便是二永，当周二永再度受赎回扰动，普遍调整，长二永承压更为明显；我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，新规落地之前不宜过度交易。

（5）此外，万科事件之后，市场风险偏好或有分化，央国企地产债的参与需进一步筛选及关注。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性；数据统计遗落或偏误。

报告目录

2025年11月26日，万科发布公告称，拟召开持有人会议审议22万科MTN004展期相关事项，引起市场广泛关注。

基于此，本周聚焦：后续信用债如何参与？

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长二永再度领跌

本周（11/24-11/28），资金面均衡偏松，股债跷跷板效应，叠加赎回扰动再起等因素，债市全线收跌。截至11月28日，10年、30年国债收益率较11月21日分别上行2.5bp、2.7bp。

赎回扰动及信用事件推动下，多数信用品种跌幅高于利率债，信用利差多走阔：

（1）5年期以上长二永承压最为明显，更多或还是基于负债端赎回担忧；

（2）其次是3Y普信债，走阔幅度亦明显高于其余期限；

（3）超长普信债的整体跌幅亦不小，尤其是超长城投债；

（4）部分AA-弱城投的跌幅亦较大，房企信用事件或催化机构对弱资质主体的风险偏好分化。

从机构二级买入力度看：

本周基金对普信债的净买入明显下滑，增量主要集中在1Y内，对长端及超长端普信债有所减持，或系长久期当前票息较低，吸引力下降，且年末渐近机构行为趋于保守。

银行理财对普信债的买入力度和上周基本持平，净买入主要在短端，中长端配置力度不大。

二永债方面，或受市场持续调整原因，三季度二永债发行偏弱，10月以来有所恢复，尤其是11月，当月二永债发行规模逾2500亿元。

但或受赎回扰动影响，本周基金对二永债再度由净买入转为净卖出；理财则继续增持，且或主要基于配置考虑相对集中增持中短二永。

此外，当周配置盘一定程度增配二永债，对应体现在其他产品为二永债最为突出净买入力量，且除增持2-5年二永债外，也一定幅度继续增持5-10年二级资本债，这背后部分或来自借助信托通道的理财资金，部分或也有年金等其他资管类产品资金。

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存量央国企地产债还有哪些？

万科事件之后，市场风险偏好或有分化，对央国企地产债的参与需进一步筛选及关注。我们就相关标的做以下梳理。

截至2025年11月27日，地产国央企存量债多以公司债和中票为主，各占39%、35%，各有5096、4643亿元，另外海外债也有3033亿元。

2027年的到期压力最大，境内债和境外债合计到期规模有3167亿元，2026和2028年的到期规模也在2000亿以上。

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后续信用债如何参与？

当前，债券市场多空因素交织，投资者情绪趋于审慎，机构交易活跃度有所下降，市场预计将延续窄幅波动态势。

“存款搬家”之下的理财规模仍有增长，对信用债的基本配置支撑力量仍在；同时，摊余债基集中步入开放期，预计带来信用债增量需求，对信用行情亦有支撑；

然而，临近年末，叠加公募费率新规尚未落地，扰动因素或也有增加，我们对后市的观点整体维持中性乐观。

具体而言：

（1）短信用依旧是攻守兼备的资产，关注0-3年AA+指数的配置价值；

（2）年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，可关注3-5年信用债；

（3）AAA高等级10年期超长普信收益率约2.4%，信用利差约43bp-44bp，较上周小幅走高，在交易盘持续退出、配置盘承接力度有限的情况下，后续利差进一步压缩的空间有限，建议继续保持审慎；

（4）再者便是二永，当周二永再度受赎回扰动，普遍调整，长二永承压更为明显；我们仍建议持续关注机构行为的变化及政策影响，新规落地之前不宜过度交易。

（5）此外，万科事件之后，市场风险偏好或有分化，央国企地产债的参与需进一步筛选及关注。

最后关注一下近期科创债ETF的变化：

10月以来，科创债ETF规模维持在2500-2550亿元之间波动。近两周科创成分券利差较非成分券利差整体超涨幅度明显收窄，本周超涨幅度较上周整体收窄0.72bp，而上周超涨幅度收窄了3.21bp。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

4、数据统计遗漏或偏误。海外债的规模采用11-27当日汇率计算所得，或有偏差；对于央国企地产债名单的筛选或不全。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20251130：信用市场再起波澜》

对外发布时间：2025年11月30日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；韩晨晨 S1110525070007