国盛量化 | 十二月配置建议：主权CDS上行提示风险

来源：市场资讯

（来源：留富兵法）

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/汪宜生

资产配置：A股赔率回归中性。

1）A股：中等赔率-中高胜率品种。基于ERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，截至11月底A股赔率下行至0轴附近，回归中性水平，近期中国主权CDS指标迅速上行，且10月信贷大幅不及预期，使得A股胜率下降至16%。

2）债券：中低赔率-中等胜率品种。近期债券赔率大幅回升，但仍处于-0.9倍标准差的中低水平；债券胜率指标由于信贷较弱和CDS上行回升至-4%，处于中等胜率水平。

3）美股：极低赔率-中高胜率品种。美股AIAE指标当前处于55%的历史最高点，位于2.4倍标准差水平，回撤风险仍然较高；10月FOMC会议后公告意外信号转负，另外净流动性指标持续下行，其余指标均为宽松信号，流动性指数回正至20%的中高水平。

风格配置：小盘和价值风格优势凸显。小盘风格配置价值提升：小盘风格近期拥挤度大幅消化，呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，配置价值有所修复；价值低波微观打分较高：当前价值和低波风格三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注；质量风格趋势较弱：当前质量因子为高赔率-中低趋势-中等拥挤，配置价值下降，需等待其右侧趋势确认；动量成长拥挤度较高：横截面来看动量和成长因子拥挤度最高，交易风险较高建议保持谨慎态度。

行业配置：关注周期制造板块。仍处于“强趋势-低拥挤”象限的行业较少，多数为周期制造板块；当前电子和有色为拥挤度最高的行业，需警惕短期交易风险。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，十二月行业配置建议为：建材、轻工制造、纺织服装、基础化工。

01

资产配置篇：A股赔率回归中性

① A股：中等赔率-中高胜率品种。

• 基于ERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，截至11月底A股赔率下行至0轴附近，回归中性水平。

• 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，近期中国主权CDS指标迅速上行，且10月信贷大幅不及预期，使得A股胜率下降至16%。

②债券：中低赔率-中等胜率品种。

• 根据专题报告《利率债收益预测框架》我们根据长短债预期收益差构建了债券资产赔率指标，近期债券赔率大幅回升，但仍处于-0.9倍标准差的中低水平。

• 近期债券胜率指标由于信贷较弱和CDS上行回升至-4%，处于中等胜率水平。

③ 美股：极低赔率-中高胜率品种。

• 美股AIAE指标当前处于55%的历史最高点，位于2.4倍标准差水平，回撤风险仍然较高，历史上该指标曾于2000年和2022年两次超过50%的高位，随后标普500分别经历了46%和25%的大幅回调。

• 在专题报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，10月FOMC会议后公告意外信号转负，另外净流动性指标持续下行，其余指标均为宽松信号，流动性指数回正至20%的中高水平。

02

风格配置篇：小盘和价值风格优势凸显

① 小盘风格：综合评分最高，配置价值有所提升。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于0.2倍标准差（中性水平），趋势位于1.2倍标准差（较高水平），拥挤度回落至-1.4倍标准差（较低水平）。综合来看，小盘当前处于中等赔率-强趋势-低拥挤的状态，综合得分大幅上行至4。

② 价值风格：中高赔率-中等趋势-低拥挤，综合得分较高。价值风格近期趋势位于0.1倍标准差，赔率位于0.8倍标准差，拥挤度处于-1.3倍标准差的较低水平，综合得分为3，相对其他因子评分较高，建议重点关注。高赔率-中等趋势-低拥挤，综合得分较高。

③ 质量风格：趋势仍然较弱，需等待右侧确认时点。质量风格赔率当前位于1.2倍标准差，拥挤度上行至0.1倍标准差的中等水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，但趋势处于-0.6倍标准差的中低水平，当前质量风格综合得分为0，配置价值相对较低。

④ 成长风格：处于高拥挤状态，警惕交易风险。成长因子近期趋势回升至0.5倍标准差的中高水平，赔率位于0.1倍标准差，拥挤度大幅升至1.5倍标准差。综上，成长风格目前为中等赔率-中高趋势-高拥挤的品种，综合得分降至-1.2分。

⑤ 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到：

1) 小盘风格配置价值提升：小盘风格近期拥挤度大幅消化，呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，配置价值有所修复；

2) 价值低波微观打分较高：当前价值和低波风格三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注；

3) 质量风格趋势较弱：当前质量因子为高赔率-中低趋势-中等拥挤，配置价值下降，需等待其右侧趋势确认；

4) 动量成长拥挤度较高：横截面来看动量和成长因子拥挤度最高，交易风险较高建议保持谨慎态度。

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行业配置篇：关注周期制造板块

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

• 上月模型复盘：11月策略相对基准超额收益为5.3%，上月推荐行业均跑赢基准；

• 热门行业分析：仍处于“强趋势-低拥挤”象限的行业较少，多数为周期制造板块；当前电子和有色为拥挤度最高的行业，需警惕短期交易风险；

•十二月行业配置建议为：建材、轻工制造、纺织服装、基础化工。

04

赔率+胜率策略跟踪

在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下：

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.8%，2019年以来年化收益6.9%，最大回撤2.8%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类7.7%、黄金2.9%、债券89.3%。

② 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收+胜率增强型策略。固收+胜率增强型策略自2011年以来年化收益7.1%，最大回撤3.4%，2014年以来年化收益8.0%，最大回撤2.2%，2019年以来年化收益6.9%，最大回撤1.5%。固收+胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类18.7%、黄金1.2%、债券80.0%。

③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤2.9%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益6.4%，最大回撤2.3%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类7.2%、黄金1.9%、债券90.9%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。