红利择时信号转向看平|险资|个股|分红|高股息|红利股|两融折算率

红利择时信号转向看平

2025-12-01 08:22:53　来源: 金融界

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来源：华泰证券策略研究

11月市场风险偏好中枢继续回落，当前全A ERP位于过去滚动5年均值附近，高股息板块整体表现仍相对走强，其中银行、石油石化本月表现相对较优。展望12月，我们认为伴随着市场风险偏好或有修复，海外美债长端利率及美元指数回落，对立资产前期调整或较为充分，高股息板块配置价值较11月边际回落，配置上继续建议关注“反内卷”相关周期型高股息及部分潜力型高股息品种。

核心观点

11月高股息板块表现继续相对较优，原因或在于：1）防御属性凸显。受海外AI叙事起争论、海外流动性有所收紧、地缘扰动等影响，市场风险偏好有所下行，期间高股息板块防御属性凸显，成了资金的“避风港”；2）对于绝对收益资金，高股息策略相对吸引力仍略显不足。当前中证红利股息率与10年国债收益率差值仍位于历史中枢附近（自2018年来），较今年二季度高点显著回落，近期进入震荡状态。

前期市场调整已初具空间感，投资者情绪或具备修复基础，市场风险偏好有望修复，相对视角下高股息配置性价比短期有所回落，伴随着险资红利策略进入2.0阶段，继续关注筹码拥挤度不高、估值低位的“反内卷”相关周期型红利，及消费中部分潜力型红利。短期多维度来看，高股息资产配置性价比较11月有所回落：1）市场风险偏好开始修复。上周伴随着海外流动性预期改善、国内资金压力减弱、市场悲观情绪进一步消化，行情走势环境变得更加健康，市场风险偏好开始修复，此前调整较多的对立资产开始修复；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势（看多）、银行间市场成交额（看平）、期限利差（看空）构建的高股息信号体系当前由看多转向看平；3）伴随着12月美联储降息预期的修复，近期美元指数及美债长端利率有所回落。向前看，险资红利策略2.0时代需兼顾高股息率与性价比，考虑当前交易拥挤度、筹码水位及盈利预期，建议继续关注“反内卷”相关周期型红利（煤炭、化工、石油石化等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。

保险资金红利股投资思路变化：险资红利策略或步入2.0阶段，战略上坚持，战术上灵活。由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，所选红利股可能延伸到银行之外的行业。

行业投资机遇

交通运输：三季度以来货车景气度持续回暖，年末为险资部署次年开门红时点，推荐前期跌幅较大的个股。在海外降息背景下，我们继续看好处于交楼高峰期的港铁公司。供应链：10月工业企业现金流持续改善，大宗商品价格企稳，板块估值处在历史低位，我们对大宗品供应链保持中性偏乐观。

保险：10月以来保险板块的表现主要由流动性带来，流动性从科技板块切换而来，叠加与股市高度相关的利润表现较好，带来了10月以来的保险板块上涨。我们认为负债端的叙事尚未成为交易的重点，因此流动性是观察保险板块表现的核心。我们仍然认为保险板块短期有上涨动力，但流动性方向变化的不确定性（指资金是否会重新回流科技）仍是年底之前的关注重点。

电力：年底进入各省2026年年度长协电价谈判期，我们认为煤价回升对长协电价谈判或有一定积极影响，推荐电价下行风险相对更小的公司；燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，建议关注低估值+中高股息率的个股；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

银行：11月1年期与5年期以上LPR分别为3.0%、3.5%，连续第六个月维持不变，有利于呵护银行息差。近期沪农、常熟、南京、成都等获高管、股东增持，提振市场信心。考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行配置性价比有所提升。受资金偏好切换影响，Q4资金或有避险需求，叠加年底日历效应，银行短期胜率有望改善。中期维度，政策层面重视稳息差+预防底部风险，银行核心业务盈利持续改善，资产质量担忧缓释，股息持续性增强，对长线资金吸引力较强。关注优质区域行+股息稳健银行。

必选消费：必选消费龙头公司逐渐步入发展成熟阶段，资本开支需求小、现金流维持稳健，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。展望未来，必选消费公司国内结构性升级与出海空间仍然广阔，同时近年来龙头分红率不断提升，在低利率环境下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势。优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健增长的龙头企业。

地产：香港地产复苏趋势愈发清晰，我们预计2026年住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度有望继续修复。港资房企PB估值与香港地产基本面高度相关，我们预计仍有约40%修复空间。我们看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。

电信：1）经营业绩上，虽然当前国内三大运营商收入增速有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续。2）数字化领域，三大运营商借助其科技央企的定位优势，在各行各业AI转型的过程中发挥着重要作用，此外，也秉持着审慎投资、严格评估项目投资回报率的原则开展工作。随着国内AI应用迈入蓬勃发展阶段，电信运营商的云业务有望受益。整体而言，电信运营商仍是兼具红利和科技双属性的稀缺投资品种。

建筑建材：国内基建和地产投资仍处调整期，但两个“5000亿”积极政策（指5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元专项债增量资金）落地，10月建筑央企新签订单普遍小幅回暖，有望推动26Q1基建投资靠前发力。中长期继续看好出海和存量翻新带动业绩增量，26年坚定推荐出海但未被充分定价、风险接近出清的地产链个股、高景气需求新材料三条主线。

石油化工：原油价格回落至中长期中枢价格，天然气、化工、炼油副产品硫磺等业务由于企业增量降本，及周期改善进入向上趋势，值得继续配置。大宗化工方面，“反内卷”或助力己内酰胺、PTA、有机硅等景气自底部回暖，草酸、DMC等新能源产业链化工材料供需持续改善；磷化工方面，磷酸铁需求向好，且磷矿石资源供给紧缺有望延续。

风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。

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