闪辉：高盛年终宏观分析——聚焦政策，期待“十五五”开局之年

闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事

摘要：

基于四中全会“坚决实现全年经济社会发展目标”的承诺以及近期政府支出加速，高盛近期将实际GDP增速预测从4.9%上调至5.0%。对于2026年和2027年，我们将实际GDP增速预测从4.3%和4.0%分别上调至4.8%和4.7%，以主要体现出口增速预测的上调。如果中国政府计划在 “十五五” 规划的开局之年再次实现 “5%左右” 的增长目标，那么政策举措显得愈发重要，预计未来6-9个月政策宽松力度将加大。

正文：

10月经济活动数据大多不及预期，并显示投资显著疲软，投资者对此高度关注。然而，考虑到去年的高基数效应、统计数据向实、短期政策留有余地等因素，我们认为无需过度担忧10月经济数据的变化。2025年实现增长目标基本无虞。而考虑到中国出口在全球市场份额持续扩大并推动经济增长，我们于近期上调未来几年出口增速及GDP增速预测。

上调出口增速和GDP增速预测

出口增长是2025年最大的超预期指标。尽管美国对中国商品加征的关税在4月份一度跃升至100%以上，随后在5月份降至30%，但中国实际出口仍有望实现约8%的全年增速，而且增长广泛体现在各类产品中。我们的分析显示，美国 “解放日” 之前的抢出口等暂时性因素所起的作用相对较小，而中国产品在各行各业中相对于全球同行的竞争力才是出口保持韧性和势头的主要原因。鉴于 “十五五” 规划建议要求推动传统产业（如冶金、化工和纺织）提质升级，培育壮大新兴产业（如新能源、新材料和航空航天），同时政府从物流到融资提供协同支持，我们认为中国出口将继续快速增长并将在未来几年获得更多全球市场份额。

基于四中全会和当前中美贸易局势，我们预计，未来几年中国出口量将每年增长5-6%，高于全球贸易年增速并推动整体经济扩张。对于2025年，基于四中全会 “坚决实现全年经济社会发展目标” 的承诺以及近期政府支出加速，我们将实际GDP增速预测从4.9%上调至5.0%。对于2026年和2027年，我们将实际GDP增速预测从4.3%和4.0%分别上调至4.8%和4.7%，以主要体现出口增速预测的上调。

房地产拖累将逐步减弱，政策组合拳可帮助稳定楼市

虽然中国房地产市场依然疲软，但其对GDP增长的直接负面影响预计将会减弱，从而缓解整体经济增长面临的压力。2024年和2025年房地产市场对GDP增长的拖累约为每年2个百分点，但该拖累可能在未来几年每年减少约0.5个百分点。

然而，需关注房价和房地产活动近期出现加速下滑。10月房地产新开工面积环比下降20%。自2021年触顶以来，中原地产六城二手房价格指数已下跌逾30%。

在考虑哪些政策可能有助于稳定楼市时，基于美国次贷危机等其他国家的经验，针对增量、存量和负反馈问题的三大类潜在政策可能带来助益。

旨在创造住房需求增量的政策包括：取消其余限购及其他限制性措施，降低首套住房的首付比例和房贷利率，以及面向特定群体发放购房补贴。比如，美国政府在2008-2010年向首次购房者提供相当于购房价格10%、最高8,000美元的联邦税收优惠。

尽管中国政府去年推出的房地产去库存政策在执行中面临挑战，但降低过剩库存的核心思路从经济角度看是完全正确的。其他可行方案包括：向“老破小”拆迁户发放房票用于购买新房；将空置住房转作其他用途；对于去化率低、所在区域未来需求堪忧及完工成本高昂的情形，应叫停未竣工的项目并支持向业主退款。

打破负反馈循环需要采取多元化策略。比如，支持工资收入增长和稳定租金水平至关重要；否则，工资收入及租金下滑可能加剧房价下跌。地方政府在土地出让收入下降的情况下需要得到中央政府的大力支持，从而确保按时向工作人员、承包商及供应商支付费用，这有助于维持地方的住房需求。对于为居民降低房贷利率或优化贷款条款的商业银行，可能需要政府注入资本金以防范化解金融风险。

协助流动性受限的房贷借款人保住房产既是存量相关政策，也是避免负反馈循环的方式。2008年，奥巴马政府启动了“居者有其屋”（Making Home Affordable）计划，其中包括住房可负担调整计划（HAMP）和住房可负担再融资计划（HARP）。这些举措帮助失业及陷入负资产（贷款与住房价值之比超过100%）的房贷借款人降低了月供，并在不同程度上避免了违约和断供危机。尽管中国居民家庭通常支付较高的首付款，且违约率远低于美国次贷危机时的水平，但陷入困境的借款人是否有所增加仍需关注。

提振消费将循序渐进

我们的中国消费品股票研究团队指出，高端零售市场显现“绿芽”。央行数据显示，中国居民家庭正日益将储蓄从定期存款转向活期存款，表明风险偏好改善。

在消费市场回暖迹象初现，仍然脆弱的背景下，消费支持性政策显得愈发重要。“十五五”规划建议中包含关于大力提振消费的积极表述。然而，我们认为提高消费在中国GDP中的占比将是循序渐进的过程，因为决策层需要时间来试验并确定有效的政策工具。消费品以旧换新（政府补贴耐用品购买）等政策只能在短期内有效提振消费。强化一国的社会保障体系是一个复杂且艰难的过程，需要数年甚至数十年才能完成。

我们认为，支持收入增长的政策以及旨在提高劳动力市场效率及增加服务消费的行政措施可能有助于提振居民消费。

收入相关措施包括：促就业政策，如向劳动密集程度更高的服务业和线下商业提供补贴；通过提高最低工资标准、减轻低收入者和灵活就业人员社保缴费负担、以及提高农民基础养老金来改善收入分配；通过扩大失业保险覆盖面及提高失业保险补贴来降低收入波动性。但其中的部分措施需要谨慎对待：大幅提高最低工资标准可能挤压企业利润率并减少就业。

提振居民消费的行政措施包括：取消消费类限制性措施，将影响消费的紧缩政策的影响降到最低；建设更多消费相关基础设施，如体育场馆、博物馆；增加法定节假日、带薪休假天数和加班工资，从而增加服务消费时间；组织再就业培训，协助失业者重返职场；在专业服务、育儿养老等领域提高行业标准以降低信息不对称并建立信任；促进劳动力市场供需匹配。

“十五五”开局之年或将落地更多宽松政策

中国政府已经看到面临的主要经济问题。比如，决策层在7月发起“反内卷”行动，以应对许多行业存在的产能过剩及低价竞争问题，并且在过去一年来，政策较以往周期更明显转向提振消费。

当前，我们认为中国与外需相关的风险已显著降低。然而，随着房地产市场再度承压，提振内需仍构成重大挑战。展望2026年经济前景，我们认为，明年能否再次实现 “5%左右” 的实际GDP增速目标将取决于决策层是否会在2026年开年之际推出足量的宽松措施，因此未来6-9个月政策宽松力度或将加大，加码扩张财政政策、并加快信贷增长。具体包括预计2026年降息20个基点；预计广义财政赤字与GDP之比将从2025年的12.0%升至2026年的13.0%；预计社会融资规模存量增速将从2025年的8.5%提升至2026年的8.8%。