高盛-中国房地产专题：实地考察高度分化的高线城市（上半部分）

上周我们在深圳和广州通过走访多家开发商和住宅项目工地、高端购物中心运营商、金融机构、物业管理公司、房产中介以及科技公司房地产/消费相关部门，对当地房地产市场和更广泛的消费市场进行了实地考察。

高净值群体的消费/投资倾向有所提升，高端住宅项目销售速度虽有所改善，但尚未提振销售：我们的渠道调查显示，近几个月来奢侈品零售销售有所回升，银行面向富裕收入阶层的财富管理资产规模扩张速度已大幅超过大众市场，实现了两位数的百分比增长，同时股市也出现上涨。然而我们尚未发现这种效应转化为深圳和广州高端住宅项目销售的增强。

分析：总体上看富人的消费和投资开始出现恢复趋势，这体现在奢侈品零售的回升和银行高净值客户群财富管理扩张规模上。背后的原因是多方面的，包括之前提了很多次的K型社会分化的加剧，股市上涨对富人的收益远大于普通人，因为资产总量到达一定程度后股权资产的占比就会大幅提高（相比于普通人的资产集中在房产），这些原因也是我为什么看好高端消费股的逻辑，但这种效应体现到房产上还需要时间。

尽管一线城市新房价格相对于二线城市领先不断扩大，但其价格依然保持 坚挺：这主要是因为一线城市新房的质量远高于二线城市（尤其是在容积率方面），从而降低了新房房源的竞争 （相比两座城市的二手房供应处于高峰水平）。但最近几个月新房市场的销售速度有所放缓，这可能会对这种溢价的可持续性造成影响。

分析：目前第四代住宅对于二手次新无疑是降维打击，因为新房无论在设计、容积率 、质量等方面都碾压之前限房价竞地价时期的出品，而且一线城市的新房供应量严格受控，新房与二手房/新房与新房之间的竞争水平很低，所以高线城市的新房价格普遍坚挺。但近几个月一线城市的新房销售速度开始放缓，后续第四代新房的溢价可能会趋于平稳而不会继续扩大。

资金短缺是加速城市更新的瓶颈，而城市更新是关键的需求驱动因素：尽管广州和深圳分别约有三分之一和60%的城市人口居住在城中村，且近几个月来多项政策都强调了城市更新发展，但我们认为资金来源仍然是释放这部分需求的根本制约因素。与我们之前的观点一致，我们走访的开发商和当地房地产专家普遍强调了未来大规模宽松政策对于恢复经济增长/收入的重要性，采取更积极的直接住房补贴来支持房地产市场恢复是必要的。

分析：简单说目前拆迁项目是不缺的，但地方财政肯定是负担不起的，拆迁就是卡在了钱上面。走访的开发商和当地房产专家都表示未来政策端需要在以下两个点上同时发力，一方面需要大规模宽松来恢复居民收入，另一方面更大力度的综合性购房补贴来恢复房产吸引力。

部分银行的抵押贷款不良贷款风险有限：我们与两家总部位于深圳的银行进行渠道调查后发现，在房价下跌约30%之后，这两家银行的抵押贷款资产余额的贷款价值比上升了约10个百分点，达到约40%~55%。这两家银行的压力测试表明，鉴于其2020‑2022年间发放的抵押贷款占比较小，且自本次经济下行以来贷款审批更加严格，它们或许能够承受一线城市房价再下跌20%。

违约抵押贷款的回收率可通过拍卖或资产支持证券（ABS）达到贷款价值的40%~80%（一级抵押品回收率更高），因此这两家银行的抵押贷款业务增长速度比大多数其他银行更为迅猛。 另一方面，我们走访的其他银行在审批/发放白名单项目贷款方面仍然保持谨慎。

分析：在走访了本地银行后，银行的压力测试的结论是还能承受一线城市房价再下跌20%左右。这和之前的主流观点很不一样，因为之前主流观点是房价跌30%就有很大的坏账风险，但目前来看银行的情况并没有那么糟。这在一定程度上解释了高层为什么不急着出政策为房地产托底，毕竟银行是亲儿子，当然政策端并不会只考虑银行这一个因素，目前的主流判断还是春节前后会有房产刺激政策出来。

深圳会议要点：业内人士对深圳的政策环境持较为谨慎的态度。目前已出台的宽松措施，例如放宽房屋买卖价格限制和降低抵押贷款利率等效果有限，未能有效提振市场信心。例如，罗湖区放宽房屋买卖价格限制后，在9‑10月销售旺季期间并未出现明显的销售反弹。城市更新进展进展缓慢的原因主要是政策要求城乡居民90%同意才能进行改造，但居民往往要求超出标准比例的额外补偿。业人人士预计，深圳新一轮的政策放松将效仿北京/上海的做法，预计明年3月左右实行。

广州专家会议要点： 业内人士普遍 认为政策支持有限，只有宏观经济真正复苏才能持续提振市场信心。关键的宽松空间包括目前上限为100%的容积率，取消契税（豪宅地契税为1.5%‑3%）。城市更新进程依然缓慢，相应的住房券计划仅消化了2000‑3000套住房，仅能满足不到10%的年度新增需求。资金可行性是另一大障碍，尽管政府接管了一些停滞项目（例如恒大集团的增城项目），但其他项目仍因资金压力而停滞不前。

分析：广深已经实施的取消限购和降利率等房产刺激政策效果已被证明十分有限。现在房地产的核心问题是宏观经济下行压力加大造成的收入预期降低，后续单一的房产刺激政策效果都不会太好，需要经济和收入实实在在的回暖了大家才有信心去贷款买房。

另外广深的拆迁项目由于资金问题而停滞，试想财力雄厚的一线城市都这么难推进的话其他城市就更别说了。虽然拆迁可以越过提升收入这一步，通过直接向市场注入购买力来创造房产需求，但在现在缺钱的情况下也是寸步难行的，后续需要持续关注是否有大规模的PSL和支持城市更新的专项债发型，钱到位了房地产这摊水才能活起来。