北京泰康投资黄升轩：创新适变，行稳致远，“高胜率”策略布局险资股权投资

当前，长期利率下行和寿险行业久期缺口，促使保险资金加大另类资产配置，这是全球保险行业应对低利率环境的经验。

作为保险基金，如何在行业变革之下，精准抓住机会，实现合理的资产配置？11月27日，在“第19届中国投资年会·有限合伙人峰会”上，北京泰康投资CEO黄升轩发表了题为《稳健+创新的保险资本投资新范式》的主题演讲。

他谈到，VC/PE行业已从美元基金主导的1.0时代，经济增长beta和IPO驱动的2.0时代进入产业资本3.0时代，并呈现出了三大特征——赛道转向硬科技、资金来源以人民币为主、退出方式从依赖IPO转向并购整合。同时存量经济下，产业整合与S交易成为结构性机会。

在这一背景下，依赖一二级市场套利和经济整体增长的收益模式已经改变，股权行业出清与分化势在必行，未来能穿越周期持续创造alpha的头部管理人数量有限，LP对管理人的产业资源获取、赋能及整合退出能力要求显著提升。同时，美国养老金、耶鲁基金的实践证明，PE/VC配置能实现长期绝对收益，超越二级市场平均收益，关键在于资产配置能力和优秀管理人选择能力。

基于此，泰康投资将通过PSD策略提升当期收益与确定性、围绕产业链龙头布局增强安全性、参与成熟资产整合获取稳定现金流，同时通过“早期垂类VC和后期并购”组合平衡风险与收益。

以下为现场演讲实录，由投中网整理：

感谢投中的邀请，很高兴再次参与一年一度的行业大会。接下来，我将为大家分享保险资金在股权投资领域的思考与实践。

首先，简单回顾保险资金的整体配置情况。过去十几年，保险资金每年的可用资金余额保持稳健增长，过去十年的复合年均增长率（CAGR）超10%。2024年前三季度，保险资金可用余额已接近38万亿，同比增长12%。其中，股权配置规模持续稳健提升：2012年至2024年，股权配置比例从4%提升至7%左右，成为大类资产配置中排名靠前的品类。

具体来看，2024年保险资金在股权领域的配置实现反弹，增幅约13%，规模达到近2万亿，创下历史新高。这部分资金中，直接投资与间接投资占比大致相当。同时保险资金投向保险体系外的股权投资占比达67%。作为长期资本，保险资金持续增加股权配置的趋势明确。

谈及保险资金，就必须理解其核心配置逻辑——保险资金具有显著的负债端属性，需要久期匹配、负债端成本匹配及现金流分配匹配。

近年来，保险行业负债端保持稳定增长，但资产端面临的挑战更为突出。过去数年，中国长期利率持续下行，对保险行业资产配置造成较大压力：保险资金主要配置于固定收益类资产，其收益与长期利率高度挂钩。而当前中国寿险行业普遍存在久期缺口，资产端久期短于负债端久期，行业平均久期缺口约7年。在利率下行背景下，这种缺口可能引发利差损，导致资产端收益难以覆盖负债端成本，这也是当前保险行业从资产配置角度重点思考与布局的核心课题。

回顾日本市场，长期低利率环境下，多家寿险公司因资产负债匹配失衡陷入破产。因此，为提升资产端长期收益，需加大权益类配置，包括二级市场权益与另类投资权益。过去几年，沪深300、全A指数波动明显，而保险资金的核心诉求是长期稳健收益。基于此，需要加大低波动的另类资产配置，平衡二级权益。这也是全球保险行业应对利率下行的策略，通过优化股权配置，平衡久期、绝对收益与当期现金流需求。

作为成熟市场案例，美国65个州养老金过去21年在PE/VC领域配置的资产回报显著超越全市场指数，核心呈现两点启示：

第一，长期绝对收益表现亮眼，内部收益率（IRR）接近11%，能够满足长久期资产的绝对收益目标。其收益之所以超越二级市场，核心在于养老金管理人具备筛选头部管理人的能力。当前，行业出清与分化已势在必行且正在发生。如何选中能够穿越周期、持续创造alpha价值的头部管理人？这是我们作为金融资本、作为LP配置时的核心课题——即便明确了大类资产方向，如何筛选出优质管理人仍是关键。

另一个典型案例是耶鲁基金（Yale Endowment）。该基金在PE/VC领域的配置比例一直处于高位，2020年约为40%，去年统计数据显示已接近50%。作为需要通过当期分配支持学校运营发展的长期校产基金，如此高比例的PE/VC配置开创行业先河。当年David Swensen将耶鲁基金的收益归因于两点：一是资产配置（这也是保险资金收益的核心来源）；二是在资产配置中选择头部管理人的能力。这两点共同决定了基金能否超越同类。数据显示，耶鲁基金在同一资产品类中的长期收益持续超越同品类平均水平。

当前保险资金正积极适应行业变化。VC/PE行业已从美元资金主导、模式创新驱动、IPO退出为主、行业增长Beta收益主导的1.0、2.0时代，迈入3.0时代。赛道层面，硬科技成为核心方向；更重要的是资金来源发生结构性变化——人民币政府资金、国资、金融资本成为主导，不同资金属性决定了投资逻辑的差异。

当前，资金来源已明确以人民币为主；退出端，过去依赖IPO的模式正在转变，产业并购有望成为VC/PE最主要的退出渠道（美国市场80%的退出源于产业并购与PE基金间收购）。尽管国内并购市场尚未完全成熟，但大趋势比较明确，不能再单纯依赖IPO退出。

这一变革对所有参与者的能力提出了更高要求：产业资源获取能力、项目挖掘能力、赋能服务能力及产业整合退出能力，均成为核心竞争力。这也是我们保险资金在筛选股权基金管理人时的重要考量维度。

此外，行业还存在两大结构性变化：一是从增量经济转向存量经济，从单纯追逐Beta收益转向平衡Beta与Alpha收益，存量经济下的产业整合与并购机会，恰好契合保险资金对稳定性、安全性与现金流的需求；二是存量资产规模激增，VC/PE行业近20年积累的存量资产已远超可投资金，S交易中的优中选优成为重要结构性机会。

回归保险资金的核心逻辑：我们管理的保险基金对安全性要求高，同时对流动性有一定诉求。VC/PE久期长、流动性弱，虽以绝对收益为目标，但需解决安全性问题。此外，VC/PE资产品类的配置效率相对其他资产偏低。如何弥合PE/VC资产属性与保险资金要求的差异？我们形成了三大核心策略：

PSD策略：通过P盲池基金长期分散配置头部管理人，通过S交易提升当期收益与确定性，借助S资产的折价特性加快DPI（投入资本分红率）回收，增强资金使用效率；

产业链投资策略：赛道与投资范式变革下，需紧跟产业趋势。硬科技赛道中，围绕产业链龙头进行配置，参与其产业整合与产业链投资，能显著提升保险资金配置的安全性、收益性与确定性；

稳定现金流（稳健收益）策略：并购与存量整合的大背景下，成熟资产整合是核心趋势。保险资金可参与此类项目，获取稳定当期现金流，同时通过优先级、夹层、可转债等交易结构设计，有效控制下行风险。

需求端市场属性持续变化，供给侧保险资金的要求也在迭代——既要提升另类资产配置比例，又要保障安全性、流动性、收益性与配置效率，如何搭建二者间的桥梁？这是保险资金在股权领域配置的核心命题。

从泰康的实践来看，我们当前的股权投资多围绕产业基金展开，聚焦产业资本布局——这与上午杨总分享的CVC驱动趋势、前面提及的赛道与投资策略转换契合。

但其中存在一个关键课题：如何通过研究筛选优质管理人？而当前范式变革下，过去成功的管理人未必能适应未来趋势；且产业存在周期轮动。我们的筛选逻辑是研究驱动、判断产业轮动周期、产业禀赋匹配。近期我们布局的GP（如中芯聚源、元禾璞华），均具备深厚产业禀赋，能够把握AI驱动的半导体行业机会；我们连续投资的华业天成，凭借华为系背景在硬科技领域表现突出。

我们的另一核心观点是：股权行业出清分化下，未来能穿越周期的投资人有限。因此，选择少数优秀管理人，长期合作，复投重投是我们的策略。

基于此，我们形成了两类核心配置：

一是布局垂类早期VC基金：早期项目风险较高，通过配置垂类VC基金分散风险，借助管理人的产业判断能力捕捉早期布局机会，博取收益弹性。

二是挖掘晚期交易机会：包括并购、存量整合等项目。以医疗行业为例，此前大量医疗器械企业依赖IPO退出，但当前行业天花板降低、IPO节奏调整，产业整合已是必然趋势；且医疗产业进入稳定增长期后现金流稳健。我们将与产业资本合作，推动稳健收益与稳定现金流策略。

早期与中后期的配置逻辑不同，对资产与管理人的能力要求也存在差异——基于二者特性构建资产配置组合，既能保障稳定性，又能博取弹性，同时获取持续现金流。

北京泰康投资始终秉承“三轮驱动”理念，以股权直投业务、母基金业务、产业资源为三大核心，打造“朋友圈、生态圈、能力圈”，形成具有险资特色优势的股权投资配置策略。

以上是我的分享，谢谢大家！