高盛最新研报：杭州房价仍在磨底，个别楼盘跌50%，核心改善盘却能溢价40%

我们先用一小段话概括整份报告的核心结论。本次内容来自高盛中国证券公司在2025年11月26日发布的一份研究报告，基于研究团队在11月25日对杭州房地产市场的实地调研。团队走访了本地龙头开发商滨江集团，并参观了其代表性高端住宅项目金尚万象府。报告认为，目前杭州整体楼市仍处在调整期，一手和二手市场都面临不小的供给压力，价格还在磨底，但与此同时，优质地段、产品力突出、靠近科创产业和高新园区的项目，销售和利润表现依然稳健，两极分化的格局被进一步强化。区域龙头房企通过深耕本地、提升产品和运营效率，在相对谨慎的市场情绪中，依然能够保持中双位数的项目毛利率，而融资环境对白名单项目之外的房企仍然偏紧。

大家好，今天要和大家分享的是一份关于杭州房地产市场的实地调研报告，报告由高盛中国证券公司出品，于2025年11月26日正式发布。英文标题是 “China Property: Hangzhou trip takeaway: reinforced polarization”，我们在这里把它翻译成《中国房地产：杭州调研纪要：两极分化进一步强化》。整份研究的基础，是高盛研究团队在11月25日对杭州市场的一次实地调研，他们与本地领先开发商滨江集团的管理层进行了深入交流，并且实地走访了滨江在杭州的一处高关注度住宅项目金尚万象府，希望通过一线观察来校准他们对本地房地产市场的判断。

先简单交代一下调研背景和对象。滨江集团的股票代码是002244，在杭州本地属于典型的区域龙头开发商。根据管理层的口径，公司在杭州新房市场的份额大约在30% 左右，也就是说，在这座城市的主流住宅项目中，每卖出10套房，就有大约3套来自滨江。研究团队选择滨江作为重点访谈对象，一方面是因为它对本地市场变化的感知非常敏锐，另一方面也因为这类深耕单一核心城市的房企，在当前行业环境下具有一定代表性，既能反映整体市场的压力，又能展示头部企业凭借品牌和产品力脱颖而出的路径。

在调研行程中，研究团队重点参观的项目叫做金尚万象府，这是滨江在杭州推出的一处高端改善型住宅项目，关注度比较高，市场销售表现也相对亮眼。通过与项目团队的交流、现场看房以及对周边竞品的比较，高盛的分析师试图回答一个问题，在整体房价回调、成交放缓的背景下，为什么仍然有少数项目可以保持较好的去化和盈利水平，两极分化到底体现在哪些维度上。

整份报告给出的总体结论是，杭州房地产市场目前呈现出比较明显的 “极化” 特征。一方面，整体市场情绪偏谨慎，大多数项目的销售去化并不理想，价格仍然在寻底过程中。另一方面，个别位置优越、产品设计精细、品牌口碑良好的项目，却依然能够保持较高的热度和较可观的利润。这样的结构性分化，不仅在杭州存在，高盛团队在本月稍早对深圳和广州的实地调研中也观察到了类似的现象，在他们与华润置地举办的反向路演活动中，也再次体会到高端住宅与大众住宅之间在销售表现上的明显差异。

我们先从需求端说起，也就是居民购房意愿和支付能力的变化。滨江管理层的直观感受是，杭州当地的就业总体比较稳定，就业岗位并没有出现大规模的收缩，很多互联网、数字经济和高端制造企业仍在稳步运转，部分新兴企业还在扩招。但是，相比几年前的高景气时期，居民对未来收入增长的预期明显趋于谨慎，冲动型、激进型的购房行为明显减少，更多家庭在决策时会拉长观望时间，更加在意现金流安全和实际居住价值。

报告中特别提到了杭州近年来备受关注的 “六小龙” 科创企业集群，包括 Game Science、DeepSeek、宇树科技、DEEP Robotics、BrainCo 以及 Manycore Tech 等。这些公司代表着杭州在游戏、人工智能和机器人等领域的新动能，从中长期看，有望持续提升城市的产业竞争力和高薪岗位供给。不过，从当前的调研感受来看，这些企业的发展尚处在快速成长阶段，对住房需求的带动还主要集中在局部区域，还没有在全市层面形成特别明显的放大效应。换句话说，大家对产业前景是乐观的，但把这种预期直接转化为大规模购房的行为，还需要时间来沉淀。

在空间层面，需求的分布也出现了明显差异。滨江管理层指出，像未来科技城走廊这样的区域，因为集聚了大型互联网平台公司总部、新兴科技企业以及配套较完善的教育和商业设施，购房需求相对更有韧性。无论是一手房还是二手房，靠近这些产业平台的项目，成交抗跌性普遍要好一些。很多购房者在评估房产时，不仅看传统意义上的学区、商圈和交通，还会更加重视 “产业配套”，希望房子附近有优质的就业机会，这样家庭成员的工作和生活都更方便，长期价值也更有保障。

把目光从需求端移到供给端，可以看到目前杭州面临的一个突出问题，就是一手和二手市场的供给压力都比较大。报告引用了当地市场的库存数据，如果把待售的可售房源、尚未达到预售条件的在建项目，以及已经拿地但尚未开发的土地都考虑在内，杭州一手市场的总库存已经超过了3年的水平。也就是说，按照最近一段时间的销售速度来测算，即使完全不再供地、不再新开工，仅消化现有库存也需要3年以上的时间。

这背后有两个重要原因。第一个原因，是早年在部分非核心区域存在一定程度的结构性供地偏多。有些片区在规划阶段，对人口流入、产业落地和购房需求的判断相对乐观，土地出让节奏较快，导致这些区域在这一轮行业调整中，面临更明显的去化压力，库存去化周期被显著拉长。第二个原因，则与限价背景下的新房折价销售有关。过去一段时间里，受价格管理政策约束，一些新盘的定价被压在周边二手房之下，形成了 “新房比二手房便宜” 的局面，不少购房者正是出于这种价差考虑而入市。

随着政策环境和市场环境的变化，那部分当年因为价差而买入新房的业主中，有一部分选择在当前价格区间套现离场，他们把手中的房源挂牌到二手市场，但未必会在本地再购入新的住房。这就造成了二手房挂牌数量持续攀升，而新增接盘需求又偏谨慎的局面。报告提到，目前杭州二手房在线挂牌量已经处于历史高位，换房链条往往在中间某一环节被打断，有人卖房回笼现金，但不再进行下一笔改善型购房，这对整体市场的流动性构成了一定压力。

价格层面，高盛团队的判断是，杭州房价整体仍在探底阶段。根据滨江管理层的观察，从上一轮高点算起，杭州二手房的平均成交价格大约下调了30% 左右，部分项目的跌幅甚至在30% 到50% 之间。报告中举了一个例子，有一处高端项目在市场最火热的时候，成交单价大约在每平方米12万元左右，而目前相近户型的成交价已经回落到每平方米6万元左右，价格几乎腰斩。这样的调整幅度，在任何一个成熟城市都称得上是比较明显的回调。

不过，价格的调整并不是均匀发生在所有板块和所有类型的项目上。过去一段时间，跌幅更大的往往是一些投资客比例较高、前期涨幅较快的项目，而那些处在城市核心区域、主打改善需求、学区和配套比较成熟的楼盘，价格调整相对温和。滨江管理层的感受是，到目前为止，这类核心改善型项目的报价开始面临更大的下行压力，购房者的议价空间在扩大，部分业主和开发商愿意通过适度让价来换取更快的成交。

需要注意的是，这一轮价格下探，在统计层面还受到成交结构变化的影响。报告提到，2025年年初时，成交结构中高总价、高单价的改善型甚至豪宅类产品占比更高，不少成交单价在每平方米几万元甚至更高，带动了整体平均价格的中枢。当下，市场更活跃的反而是总价相对可控的刚需和刚改项目，二手房的成交单价普遍集中在每平方米2万元左右。在这种情形下，即便每个细分子市场的价格并没有出现剧烈波动，整体统计平均价格也会因为成交结构的变化而显得降幅更大。

与整体市场的偏弱形成鲜明对比的，是少数头部开发商和优质项目的相对坚挺。以金尚万象府为例，这个项目在定价上就展现出了自己的信心。报告提到，相比周边某个受到价格上限约束的竞品盘，金尚万象府的均价溢价大约在每平方米2万元左右，折算下来，相当于溢价幅度接近40%。即便如此，项目的销售节奏依然领先于周边竞品，去化速度保持在较为理想的水平。

更值得关注的是，金尚万象府在第二期上市时，项目团队还在第一期开盘价格的基础上，进一步把平均售价上调了1000多元每平方米，而市场对这一调整的接受度总体不错。支撑这种定价能力的，是滨江多年在杭州本地积累的品牌口碑、产品设计经验以及对客户需求的理解。从户型功能布局、公共空间的设计，到景观、精装修标准再到后续的物业服务，项目在多个细节上都做了针对性的打磨，力图让消费者感受到 “肉眼可见” 的差异。

在成本端，滨江也通过本地化运营和规模效应，把营销等方面的费用控制在较低水平。报告披露，公司典型项目的营销费用率大约在1% 到1.5% 之间，显著低于如果完全依赖中介渠道所需要支付的佣金比例。这背后既有多年积累的自有销售团队，也有对本地客群和渠道的深度理解。凭借规模优势和议价能力，滨江在建筑、材料、精装修等环节也能获得相对更好的成本条件，从而在当前市场环境下，依然可以在新拿地项目上实现中双位数的项目毛利率。根据管理层的口径，自2022年以来公司在杭州拿地的新项目，测算项目层面的毛利率大多可以达到中十几个百分点，而公司在2025年第三季度整体确认的毛利率水平还处在偏低的十几个百分点，说明新项目的盈利质量在逐步改善。

从拿地和投资节奏来看，滨江目前的态度可以概括为 “聚焦核心、动态审慎”。在整体市场去化节奏趋缓的情况下，公司更加看重项目未来的销售确定性，而不仅仅是纸面上的利润空间。管理层提到，他们对未来投资项目的一个重要约束，是希望在合理的时间内实现较快的去化，从而降低资金占用和市场不确定性。在城市选择上，公司更倾向于继续深耕杭州以及周边熟悉的核心城市圈，而不是在这个时间点上大规模向外扩张，进入陌生的二三线市场。

在具体项目运作上，滨江也在努力压缩开发周期，提高资金周转效率。管理层给出的目标是，从拿地到首期开盘，尽量把时间控制在4到5个月的窗口之内。这意味着在前期产品规划、设计、报批以及施工组织上，都需要高度协同和前置安排。更快的周转速度，一方面有助于在市场环境相对稳定的时间窗口内尽快推出产品，另一方面也可以缩短资金在项目上的停留时间，在当前融资成本和融资额度都比较敏感的环境下，这样的调整具有现实意义。

说到融资环境，报告也给出了比较坦诚的描述。整体来看，银行体系对房地产开发贷款仍然保持审慎态度，尤其是对白名单之外、杠杆水平较高的民营房企，新增授信比较有限。滨江管理层提到，从他们的感受来看，近期并没有明显感觉到银行白名单项目贷款节奏的加快，更多情况下，开发贷还是以存量展期和滚动续作为主，真正新增的额度并不多。有些项目即使运转良好、销售稳健，银行在发放新贷款时也会更加注重项目本身的现金流安全和资金监管安排。

对于像滨江这样本地口碑较好、资产质量较稳健的开发商，融资渠道相对仍然可用，但成本和额度都会更加精细化。报告没有给出具体的融资价格数据，但从管理层的表述可以推断，房企之间在融资成本上的分化正在加大，信用更好、资产更透明的公司，能够在银行和部分非银机构那里获得较为稳定的资金，而部分信用状况偏弱的企业则面临更高的融资门槛。这种融资层面的分化，与前面提到的销售分化、利润分化一起，构成了当前行业环境的一个重要特征。

为了帮助投资者更好地把杭州市场放在全国框架下进行比较，报告还附上了若干图表，对本地一手房、二手房以及土地市场的运行情况进行了可视化展示。我们可以用口头的方式大致解读一下这些图表所传递出的信号。首先，从一手住宅的成交来看，近几年杭州的新房销售呈现出比较明显的周期性波动，在某些政策支持窗口和热门项目集中入市的月份，成交量会出现短期放大，但从中长期趋势看，整体成交规模相较高峰期有所回落。与销售走势相对应的是，可售库存的持续上升，一手可售库存去化周期在过去几年里整体呈现拉长态势。

如果把尚未达到预售条件的在建工程和已供未建的土地也计算在内，杭州一手市场的总体供给压力就更加直观。报告给出的数据是，截至2025年第三季度，若以最近12个月的销售速度来衡量，整个一手市场的综合库存去化周期已经超过3年。这意味着在接下来的时间里，杭州房地产市场很大程度上将处于以消化存量为主、增量供给更审慎的阶段，开发商在拿地和开工上的节奏也会更加讲究平衡。

在二手房市场方面，图表显示近几年杭州二手房的成交量总体呈现先抑后稳的态势，但挂牌数量则一路上升，挂牌存量创出新高，平均成交周期也比前几年有所延长。这与我们前面提到的 “有人卖房但不急于再买房” 的行为模式是一致的。对于很多家庭来说，在当前更强调财务安全的环境中，选择先卖出手中的改善房产、暂时持有现金或降低杠杆，是一种比较理性的策略，这也进一步放大了二手房市场的供给。

报告中还引用了国家统计局发布的杭州新房和二手房价格指数。从图形走势来看，两条曲线自高点回落后，整体呈现出稳步下行、局部小幅波动的特征，二手房价格的波动幅度略大于新房。到2025年下半年，两者相较峰值都有较为明显的回调，但仍处在一个相对温和、逐步调整的过程之中，而不是剧烈单边下跌。这种节奏一方面反映了前期涨幅较快带来的技术性修正，另一方面也体现了在政策引导和市场自发调整的共同作用下，价格运行更趋向于围绕合理区间的动态平衡。

土地市场方面，报告的图表显示，杭州近年来的土地出让金额和出让面积都经历了比较显著的波动。从2025年前10个月的数据来看，土地出让金额同比有明显增长，而土地出让面积的同比增幅相对温和，溢价率整体保持在不算特别高的区间。这说明，一方面地方在出让结构上更加倾向于推出优质地块，单宗地块的起拍总价较高，另一方面，房企在拿地时也更加理性，普遍追求 “量入为出” 的投资节奏，很少出现过去那种高溢价、大面积拿地的画面。

在杭州市场的开发商格局方面，报告通过表格梳理了2025年前10个月本地新房销售额排名前10的企业。从名单可以看出，本地深耕型房企和全国性大型房企共同构成了杭州市场的主力，其中滨江集团凭借深厚的本地资源和产品口碑，名列前茅，一些拥有央企和地方国企背景的开发商也保持了稳健的市场份额。这样的结构，一方面反映了购房者在当前环境下对品牌和信用的重视，另一方面也意味着市场竞争正在从过去的 “拼规模、拼速度”，逐步转向 “拼品质、拼稳健”。

除了杭州本地的情况，高盛团队还将本次调研的结论与他们此前在深圳、广州等城市的观察进行了对照。总体来看，一线和强二线城市在这轮行业调整中的共性在于，大盘层面的销售增速放缓、价格回调，而结构性亮点集中在优质地段、产业基础扎实、配套完善且产品力突出的项目上。不同城市之间的差异，则体现在产业结构、人口流入节奏、土地供应方式等多个维度。以杭州为例，数字经济和新兴科技企业的比重相对较高，年轻人口比例也较大，这为中长期住房需求提供了一定支撑，只是短期内在价格修正和心理预期的影响下，购房行为更趋理性。

在行业视角下，报告对 “极化” 这一关键词的理解，其实可以拆解为几个层面。第一个层面是项目之间的极化，同一座城市、甚至同一片区内，不同楼盘的销售表现和价格走势差异明显，产品力、品牌和服务的影响被放大。第二个层面是企业之间的极化，资产质量稳健、财务结构相对健康、融资渠道通畅的房企，更有能力穿越周期，在市场调整中进行适度布局，而负债负担较重、产品口碑一般的企业，则更容易受到销售放缓和融资收紧的双重挤压。第三个层面则可以理解为区域之间的极化，靠近产业平台、交通枢纽、优质教育和医疗资源的板块，韧性明显强于远郊和人口导入有限的区域。

对于研究机构来说，实地调研的价值在于，通过企业访谈和项目走访，把数据背后的逻辑和情绪还原出来。这份报告通过杭州这一具有代表性的城市样本，为理解当前中国房地产市场的结构性变化提供了一个切面。行业整体进入以存量运营和结构优化为主的新阶段，单纯依赖高周转和高杠杆的模式空间在收窄，而对产品、服务、城市选择和资金管理能力的要求在提高。那些能够顺应这种变化、提升自身专业能力的企业，更有机会在新环境下获得相对稳定的发展。

最后做一个小结，把报告的几条关键信息再串联一下。

第一，杭州当地就业基本稳定，但居民收入预期趋于谨慎，购房决策更加理性。

第二，一手和二手市场的供给压力都不小，综合库存去化周期已经超过3年，二手房挂牌量处于历史高位。

第三，从价格来看，整体二手房平均价格较高点约有30% 的回调，个别项目的调整幅度在30% 到50% 之间，统计层面的降幅还受到成交结构变化的放大。

第四，靠近高新产业集聚区、产品力突出的高端和改善型项目，销售表现和定价能力依然相对坚挺，像滨江的金尚万象府就体现出明显的溢价和去化优势。

第五，在经营策略上，区域龙头房企选择聚焦核心市场、控制投资节奏、加快开发周转，用精细化运营来换取稳健的利润水平。

第六，在资金层面，房地产开发贷款整体仍然偏审慎，融资条件的分化加剧了不同房企之间的表现差异。