中信建投：解读经济长波尾声与资产定价逻辑

（来源：CITIC Think Tank）

文｜曾羽 谢一飞

经济长波尾声，资产定价逻辑悄然生变。我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

站在多重长周期的尾端

今年以来，我国经济运行呈现多重逻辑并行演绎的局面，新一轮科技革命、大国博弈、人口结构变化、新旧动能转换成为市场与社会各界关注重点，百年变局加速演绎。正如“十五五”规划建议，提到“我国发展环境面临深刻复杂变化。大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破…从国内看，我国经济…长期向好的支撑条件和基本趋势没有变…同时，发展不平衡不充分问题仍然突出；有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨…人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题”

在这种背景下，过去市场依赖的短期需求侧经济周期（波长3-4年）分析框架，包括信用周期、地产周期、库存周期等，有效性明显降低。相对而言，我们认为应该从更大经济周期视角（波长5年以上）出发理解目前宏观经济运行与资产定价逻辑。

一是朱格拉周期。朱格拉周期即设备投资周期，波长大约在8-10年，背后是产业发展与迭代。改革开放以来，我国已经历了三轮朱格拉周期，代表了我国产业结构变迁。第一轮朱格拉周期源于改革开放初期蓬勃发展的轻工业，纺织、家电等是彼时核心行业，终结于上世纪90年代末的国有企业困难与三年国企改革。第二轮朱格拉周期源于本世纪初我国重化工业进程，钢铁、煤炭等是彼时核心行业，终结于2012年后愈发严重的产能过剩问题与供给侧结构性改革。第三轮朱格拉周期是2015年以来我国产业升级过程，电气设备、新能源汽车等是核心行业，终结于2023年后的新兴产业过剩与内卷式竞争。目前我国正位于第三轮朱格拉周期的尾声。

二是库兹涅兹周期。库兹涅兹周期即建筑业周期，波长大约20-30年，背后是人口周期与城镇化进展。新世纪以来我国快速的城镇化进程带来了房地产市场繁荣，我国商品房销售面积快速增长，并于2017年达到顶峰，当年商品房销售面积达到16.9亿平方米，2017年至2021年为库兹涅兹周期高位筑顶阶段，2022年后则进入快速下行阶段，目前地产销售面积已经回落至2009年水平，约7亿平方米。目前我国处于库兹涅兹周期下行周期的后半段。

三是康波周期。康波周期即技术周期，波长大约50年以上，背后是人类生产力进步与科技发展。第一轮工业革命可追溯到18世纪中后期蒸汽机、纺纱机、火车的广泛使用；第二轮工业革命始于19世纪中后期内燃机、汽车、电力的广泛使用；第三次工业革命则始于20世纪60年代以来计算机、互联网的广泛使用，人类进入信息技术时代。不难发现，我国过去发展的三轮朱格拉周期（轻工业→重工业→新兴产业）也代表着我国对过去人类三轮技术进步的持续学习，实现从农业国向发达的工业化国家的进化。目前世界可能位于新一轮技术进步的起点，AI、机器人成为新的增长领域。

资产定价逻辑悄然生变

总结来看，我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部/回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。

第一，始于2015年的上一轮朱格拉周期接近尾声。制造业企业资本开支在2024年以来进入收缩状态，叠加中央持续推进“反内卷”，市场供需逐步向均衡水平靠拢背景下，企业利润与资本回报率水平也将向合理区间靠拢。

第二，始于本世纪初的库兹涅兹周期进入下行后期。自2021年下半年我国房地产周期进入长周期下行轨道后，目前已有近5年时间，期间房价持续下跌挤出此前超涨泡沫，租金回报率被动上行意味着房价正向着合理水平靠拢，叠加过去几年新开工面积大幅萎缩促进楼市供需格局优化，以及中央政府逐步化解房企与城投债务风险，房地产行业有望在明后年实现自发式筑底企稳。

第三，新一轮康波周期缓缓启动。目前人工智能革命持续进行，大型科技公司AI资本开支持续增长。叠加在大国博弈背景下，我国持续增加对科技领域投入，“十五五”建议明确提出“完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器…取得决定性突破。”新一轮科技革命徐徐展开。

资产定价逻辑则悄然生变。在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏的资本市场预期则先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨（权益资产，可视为久期最长）、长债持续调整（10年、30年利率债）、中短端风险相对可控（存单、短信用）的宏观叙事基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。