证券虚假陈述被告必读：如何通过因果关系抗辩实现责任减免

摘要：本文通过典型案例分析，揭示证券虚假陈述案件中交易因果关系与损失因果关系的区分价值，为被告提供实操性抗辩策略。

一、典型案例：A公司的抗辩胜利

A公司是一家生物医药上市公司，2019年发布了一款创新药物的研发进展公告，后因临床试验数据存在问题被证监会立案调查。投资者B提起证券虚假陈述诉讼，要求A公司赔偿其投资损失数千万元。

此案的特殊之处在于，在A公司虚假陈述实施日后、揭露日前，该公司发布了与知名跨国药企合作的重磅公告，股价连续涨停。而B的买入交易恰好发生在这波涨停行情中。

庭审中，A公司代理律师并没有全盘否认责任，而是紧紧抓住因果关系认定这一核心问题，通过区分交易因果关系与损失因果关系，制定了精准的抗辩策略。

最终，法院采纳了A公司抗辩意见，认为B的交易决策主要受合作公告这一重大事件影响，与虚假陈述之间缺乏直接的交易因果关系，判决驳回B的全部诉讼请求。

二、裁判规则解析：为何因果关系区分如此重要？

某法院在裁判文中明确指出：在证券虚假陈述侵权案件中，交易因果关系是定性层面的因果关系（即原告该不该获赔），而损失因果关系则是定量层面的因果关系（即如果原告应该获赔，那么应获赔多少）。

这一区分对被告的抗辩策略制定具有重大意义，因为它意味着被告可以采取两步走的抗辩路径：先抗辩交易因果关系不成立以求完全免责；如不成功，再抗辩损失因果关系以求减轻责任。

（一）交易因果关系的认定与抗辩

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第11条，推定交易因果关系成立需同时满足三个条件：

1. 信息披露义务人实施了虚假陈述；

2. 原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

3. 原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。

上海君澜律师事务所俞强律师提示，这一推定并非不可推翻。《虚假陈述司法解释》第12条明确规定了五种可抗辩情形，其中最具操作空间的是第3项"原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响"。

（二）损失因果关系的认定与抗辩

即使交易因果关系成立，被告仍可针对损失因果关系进行抗辩。《虚假陈述司法解释》第31条允许被告证明原告的损失部分或全部是由以下因素导致：

1. 他人操纵市场；

2. 证券市场的风险；

3. 证券市场对特定事件的过度反应；

4. 上市公司内外部经营环境等其他因素。

这一规定实质上肯定了非系统性风险的考量与剔除，为被告提供了减轻赔偿责任的法律依据。

三、交易因果关系的抗辩策略与实践应用

交易因果关系抗辩的核心在于证明投资者的交易决策并非基于对虚假陈述的信赖，而是由其他独立因素所驱动。根据我们的实务经验，以下抗辩策略往往能取得良好效果：

（一）重大事件介入的抗辩

当虚假陈述实施后，公司发生收购、重大资产重组、破产重整等重大事件，且这些事件与投资者交易决策时间点密切关联时，可主张重大事件切断了虚假陈述与交易决策之间的因果链条。

在前文提及的某装备技术公司案例中，法院认为："上市公司虚假陈述行为被揭露前因破产重整等重大事件引起股票交易量价剧烈变化，且投资者集中交易时间与重大事件发生期间较近的，可认定重大事件对投资者交易决策造成实质性影响，从而构成虚假陈述交易因果关系的切断"。

实操建议：被告应系统收集与整理虚假陈述实施后至揭露前公司发布的所有正面公告、行业利好消息等，特别是那些能够引起股价显著波动的重大事件，并与投资者的交易时间点进行对照分析。

（二）投资者特定身份与交易行为的抗辩

《虚假陈述司法解释》虽未明确区分普通投资者与机构投资者，但司法实践中法院往往对机构投资者适用更高的注意义务标准。

在祥源文化案中，法院认为"机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立"。

实操建议：对于机构投资者作为原告的案件，被告应深入调查其决策流程、风控机制以及专业背景，证明其投资决策有独立于公开信息的其他依据。

（三）投资者存在违法交易的抗辩

如果投资者的交易行为本身构成内幕交易、操纵证券市场等违法行为，可以主张其交易决策与虚假陈述之间不存在信赖关系。

从交易因果关系的角度解释，投资者的投资行为如果属于内幕交易、操纵证券市场等违法行为的，已经可以据此推定其明知虚假陈述存在，或者其无论是否明知虚假陈述存在，均会作出相关交易行为。

四、损失因果关系的抗辩策略与量化分析

即使法院认定交易因果关系成立，被告仍可通过损失因果关系抗辩大幅降低赔偿金额。以下是几种行之有效的抗辩策略：

（一）系统风险与非系统风险的剥离

《虚假陈述司法解释》第31条明确将"证券市场的风险"和"上市公司内外部经营环境"等因素列为需要剔除的损失原因。

在具体案件中，被告可聘请专业机构通过事件分析法等量化模型，将虚假陈述因素与以下风险因素进行分离：

1. 大盘系统风险：对比相关证券价格变化与大盘指数、行业板块指数的波动关系；

2. 行业政策风险：分析行业特定政策变化对股价的影响；

3. 公司个体风险：考察公司特有经营状况、管理层变动等非系统风险。

上海君澜律师事务所俞强律师提示，在(2022)鲁民终830号判决中，法院采纳了专业分析报告，认定受国内外金融政策、行业政策等因素影响，股市大盘综合指数下跌14.08%，涉案股票所属行业板块指数下跌21.77%，最终对赔偿金额作了相应扣除。

（二）损失计算方法的争议与抗辩

即使需要承担赔偿责任，损失计算方法的选择也直接影响赔偿金额。《虚假陈述司法解释》第25条规定了投资差额损失的计算方法，但具体适用仍存在较大争议空间。

实操建议：被告应重点关注揭露日后基准价的确定、计算期间的选择等问题。特别是在市场整体大幅波动期间，应主张采用更为合理的计算方法，避免将非虚假陈述因素导致的损失转嫁给被告。

五、问答环节：被告最关心的五个问题

问：交易因果关系与损失因果关系的区分真的那么重要吗？

答：至关重要。这种区分为被告提供了双重抗辩机会。先争交易因果关系（全赢），不成再争损失因果关系（减损）。在实践中，很多案件正是通过损失因果关系抗辩成功降低了赔偿金额。

问：如何证明投资者的交易是受其他重大事件影响而非虚假陈述？

答：关键在于时间关联性分析。需收集投资者交易时间点与重大事件发生时间点的对应关系证据，证明交易行为与重大事件之间存在高度时间关联。同时，可通过股价波动分析证明市场对重大事件的反应更为强烈。

问：机构投资者是否适用同样的因果关系推定规则？

答：形式上适用，但司法实践中对机构投资者适用更高的注意义务标准。如果机构投资者的投资行为明显不具有合理性或未尽到审慎注意义务，法院可能认定交易因果关系不成立。

问：如果虚假陈述确实存在，是否只能被动接受全额赔偿？

答：绝非如此。即使虚假陈述成立，也不意味着被告必须承担投资者的全部损失。通过损失因果关系抗辩，证明损失部分由其他因素导致，可显著降低赔偿责任。实践中扣除30%-70%比例的情况并不罕见。

问：作为被告，应如何组织有效的因果关系抗辩？

答：建议按照"时间线-事件链-证据群"三位一体的方法组织抗辩：一是梳理完整时间线，理清虚假陈述、其他重大事件与投资者交易的时间关系；二是构建事件链，证明其他事件对投资者决策的影响；三是形成证据群，通过公告、股价数据、专业报告等支撑抗辩主张。

六、结语与风险提示

证券虚假陈述案件中的因果关系认定绝非简单的"是或否"判断，而是充满技术性与专业性的复杂过程。对于被告而言，区分交易因果关系与损失因果关系，并针对性地制定抗辩策略，是降低诉讼风险的关键所在。

上海君澜律师事务所俞强律师团队在处理此类案件时，通常会通过"四步分析法"：第一步分析交易时间是否符合推定因果关系条件；第二步排查是否存在切断交易因果关系的重大事件；第三步评估投资者身份与交易行为特殊性；第四步量化分析损失中的非虚假陈述因素。这一系统方法已在多个案件中取得良好效果。

具体案件需要咨询专业律师，每个案件在事实细节上存在差异，可能导致法律适用结果的不同。本文内容仅代表作者观点，不构成正式法律意见。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从"虚假陈述重大性认定""因果关系抗辩""损失计算"等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持"专业纵深、客户至上"原则，以"精准把握监管动态"与"创新诉讼策略"为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已经在公众号"律师俞强"开通免费电话咨询。或通过"君澜律所"官网找我们。