溜溜果园对赌倒计时，7500万回购款倒逼创始人“背水一战”

10月28日，溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜果园”）向港交所二次递表，距离该公司与华安基金、兴农基金约定的上市对赌截止日——2025年12月31日，仅剩64天。

银莕财经注意到，这家以“没事就吃溜溜梅”广告语闻名的企业，正站在命运的悬崖边。若无法如期完成上市，创始人杨帆夫妇需以个人名义回购7500万元投资本金并支付6%年息。

换句话说，这场资本豪赌的结局，不仅决定着企业的前途，更与创始人的个人命运紧密捆绑。若上市成功，溜溜果园或可缓解现金流压力并为实控人解燃眉之急。

去年85%净利给红杉付利息

溜溜果园与资本的故事早在2015年便已开启。当年6月，红杉中国以每股12.75元的价格投入1.35亿元，完成对溜溜果园的A轮融资，双方约定若公司未能在2020年6月前提交上市申请，红杉有权要求回购股份，价格为“本金+每年10%单利”。

2019年，溜溜果园曾冲击A股创业板，但因销售瓶颈与盈利下滑主动撤回申请，红杉将回购期限延长至2023年12月。

2024年6月，溜溜果园以减资方式回购红杉13.99%股权。根据招股书披露，公司最终支付总额达2.61亿元，其中利息1.26亿元，占公司2024年净利润的85%。这笔支出直接导致公司2024年末现金及等价物从上年的1.92亿元骤缩至0.78亿元，有息借款则同比激增78.33%至3.21亿元。

现金流告急之下，溜溜果园于2024年12月引入华安基金4000万元、兴农基金3500万元的D轮融资，代价是更为严苛的对赌协议。招股书显示，协议明确“公司需在2025年12月31日前完成合格上市，否则投资方有权要求控股股东及配偶回购股份”，回购价格按“本金+6%年息-已支付收益”计算。

值得注意的是，补充协议已终止公司层面的赎回义务，将全部风险转移至杨帆夫妇。二人合计持股87.77%，是公司的实际控制人。

2025年4月，溜溜果园开启港股IPO之路，首次递表港交所后，因6个月未获聆讯自动失效；10月28日二次递表时，距离对赌截止仅余两个月。即便港交所加速审核，溜溜果园也很难做到在年内完成聆讯和上市。

以价换量

招股书显示，溜溜果园的业绩呈现增长态势。2022年-2024年、2025H1，溜溜果园分别实现营收11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元、9.59亿元，2023年、2024年同比增长12.6%、22.2%；录得归母净利润6843.20万元、9923.10万元、1.48亿元、9.59亿元，2023年、2024年同比增长45.0%、48.9%。

但细究可见，溜溜果园的增长依赖“以价换量”，且核心产品价格连年下滑影响盈利质量。

梅冻作为第二大品类，均价从2022年每千克27.5元降至2024年18.8元，三年降幅31.6%；主力产品梅干零食均价从38.1元跌至34.6元，西梅产品价格同步下行。受此影响，公司整体毛利率从2022年的38.6%逐年下滑至2025年上半年的34.6%，三大核心品类毛利率均跌破35%。其中，梅干零食降至32.9%，西梅产品跌至34.4%，曾支撑利润的梅冻也从49.2%回落至40.9%。

银莕财经注意到，溜溜果园盈利质量下滑的根源，还在于研发投入的断崖式缩减与受渠道制衡导致的议价权丧失。2022年至2024年，溜溜果园销售及经销开支累计超9亿元，其中广告开支逾2.2亿元；仅2024年就投入3.1亿元营销费用，占营收19.2%。反观研发投入，三年累计仅7623万元，2024年更是同比暴跌43.8%至1894.8万元，研发投入率低至1.17%。2024年，公司研发团队仅26人，占员工总数的1.2%。

而受到渠道端制衡的溜溜果园，盈利压力正在进一步增加。为拥抱零食量贩热潮，溜溜果园大幅调整渠道结构。2025年上半年，来自零食专卖店的收入达3.38亿元，占比35.3%，首次超过经销渠道成为第一大收入来源。万辰集团（300972.SZ）、鸣鸣很忙（02065.HK）两大量贩龙头贡献27.3%收入。

但与此同时，公司对大客户依赖度激增。2022-2024年及2025上半年，来自前五大客户的收入分别占各期间总收入的12.7%、14.2%、33.1%及43.7%。零售端的低价竞争模式倒逼上游让利，公司商超会员店渠道毛利率从2022年48.5%降至2025年上半年的34.6%，零食专卖店毛利率也从45.6%跌至同期34.8%。

值得一提的是，据黑猫投诉平台显示，关于“溜溜梅”的投诉超400条，62%涉及产品变质、异物等质量问题。招股书亦披露公司9.9%产能依赖OEM代工，多家代工厂存在食品安全整改、环保处罚记录。

此外，溜溜果园现金流与偿债能力也在持续恶化。2025年6月末，公司现金及等价物4243.5万元，短期借款却高达3.99亿元，速动比率仅0.45。

距离2025年12月31日仅剩月余，溜溜果园的上市冲刺进入最后阶段。港交所官网显示，二次递表的招股书仍处于“处理中”状态，尚未安排聆讯。