兴业证券：前期TMT调整较为充分 后续重视AI行情向中下游软件应用的扩散

智通财经APP获悉，兴业证券张启尧团队发布研报称，从滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比看，前期TMT调整较为充分。11月以来，中美AI行情均开始向中下游扩散，背后是产业叙事转变+全球AI应用进展共同推动。产业逻辑看，近期AI方面的产业进展，包括阿里对于国内AI应用商业化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模态能力提升对于AI在内容生产、营销、电商、办公等场景的加速渗透与落地，均对AI中下游的催化更加显著。并且，岁末年初市场整体处于预期驱动的审美模式，也为AI中下游提供了一个更有利的交易环境。

兴业证券主要观点如下：

一、从滚动收益差、成交占比、拥挤度、历史对比看，前期TMT调整较为充分

1. 滚动收益差

经过10月以来的震荡调整，TMT相对于全A积累的超额收益大幅收敛，滚动40日收益差已来到经验性底部。滚动收益差对于板块阶段性顶底部有较好的指引效果，历史经验看，TMT相对全A滚动40个交易日超额收益的底部通常在-5%至-10%区间，10月震荡调整之后这一指标最低下探至-7.5%附近，与2023年以来历轮调整时的水平相当，前期TMT相对于全A积累的超额收益已消化得较为充分。

2. 成交占比

前期调整过程中，TMT板块的交易拥挤度也得到了较为充分的释放，成交占比最低点与历次调整时的水平相当。TMT作为交易属性较强的品种，成交占比是衡量其拥挤度的重要指标。历史上看，TMT成交占比大部分时间在【25%，40%】区间，本轮调整以来TMT成交占比由前期40%以上的高点最低回落至28%左右的水平，与2023年以来历次TMT调整到位时的水平相当，前期累计的交易拥挤度压力已得到较为充分的释放。

3. 拥挤度

当前AI细分方向拥挤度已显著回落，多数板块拥挤度位于历史低位。拥挤度是我们独家构建，用于衡量各行业、赛道交易情绪的重要指标，其在短期择时方面有较强的指示效果。经历前期的调整消化后，当前多数AI细分方向拥挤度已经回落至历史底部。

4. 历史对比

历史对比来看，本轮TMT调整在时间和空间上已较为充分。复盘2023年以来TMT7轮阶段性回撤行情，调整触发因素可以分为两类，一是交易拥挤&风险事件冲击&资金兑现情绪触发的调整，回撤时间和幅度相对温和，调整时长30-45个交易日、调整幅度15%左右；二是国内经济下行引发的风险偏好冲击且产业缺乏景气催化，此时可能引发漫长而系统的回撤，调整时长60-130个交易日、调整幅度20%以上。目前来看，本轮属于第一类情况，自调整以来已从9月末高点调整35个交易日、最大回撤-13.7%，与历轮可比阶段相比，本轮调整在时间和空间上已较为充分。

二、从海外映射、产业叙事、交易环境看，后续重视AI行情向中下游软件应用的扩散

11月以来，中美AI行情均开始向中下游扩散，背后是产业叙事转变+全球AI应用进展共同推动。全球AI产业浪潮下，海内外AI行情通常共振轮动，海外AI产业链内部轮动往往为国内AI行情主线提供指引。11月以来，中美AI行情均开始向中下游扩散，背后一方面是“AI泡沫”叙事下市场更加关注AI应用商业化的兑现；另一方面是近期以谷歌和阿里等科技巨头在Gemini 3、Nano-banana Pro、千问App、灵光AI助手等AI应用层面的亮眼进展，进一步提振了市场对于后续AI应用落地的信心。

产业逻辑看，近期产业进展对AI中下游的催化更显著。近期AI方面的产业进展，包括阿里对于国内AI应用商业化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模态能力提升对于AI在内容生产、营销、电商、办公等场景的加速渗透与落地，均对AI中下游的催化更加显著。11月17日阿里发布千问App以来，AI产业链中涨幅较大的板块也主要集中在中下游领域，包括中游软件服务（大模型、AIGC、AI Agent、软件）、下游应用（营销、媒体、电商、游戏）等。

并且，岁末年初市场整体处于预期驱动的审美模式，也为AI中下游提供了一个更有利的交易环境。