证券虚假陈述被告必读：五类有效抗辩策略打破因果关系推定

摘要：面对证券虚假陈述索赔，被告并非只能被动应诉。本文通过最新司法案例，为被告梳理破解因果关系推定的抗辩策略。

某上市公司A公司突然收到法院传票，十余名投资者以证券虚假陈述为由提起诉讼，索赔金额高达数千万元。原告律师提交了行政处罚决定书和交易记录，符合因果关系推定的形式要件。公司管理层陷入焦虑，认为败诉几乎不可避免。

在证券虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系推定原则确实使被告处于不利地位。但不少被告不知道的是，这一推定并非不可推翻。随着司法实践的丰富，法院已经逐步形成了一套允许被告提出抗辩的规则体系。

一、因果关系推定的法律逻辑与被告困境

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条确立了交易因果关系推定的基本原则。原告只需证明三个方面：信息披露义务人实施了虚假陈述、交易了与虚假陈述直接关联的证券、在虚假陈述实施日之后至揭露日或更正日之前实施了相应交易行为。

这一推定原则基于“欺诈市场理论”，假定投资者信赖市场价格的完整性，而虚假陈述影响了证券价格。但这一推定并非绝对，新司法解释第十二条明确规定了被告可以抗辩的五种情形。

二、五类有效抗辩策略及实证案例

1. 非虚假陈述因素影响投资决策

抗辩要点：证明原告的投资决策主要受到其他重大事件的影响，如公司收购、重大资产重组等与虚假陈述无关的因素。

在某案中，被告上市公司成功举证证明，投资者买入股票的主要原因是公司发布了重大资产重组的利好公告，而非涉诉的虚假陈述行为。法院认为，投资决策存在多元动机，且其他因素占主导地位时，可以否定交易因果关系。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：被告应系统整理投资决策期间发布的所有重大信息，特别是那些与虚假陈述无关的正面信息，通过时间关联性和影响力分析，证明这些信息才是驱动交易的真实因素。

2. 投资者明知或应知虚假陈述

抗辩要点：证明原告在交易时已经知道或应当知道虚假陈述存在，或者虚假陈述已被市场广泛知悉。

全国首例涉员工持股计划证券虚假陈述案中，法院认定员工持股计划持有人对虚假陈述应当知情。因为这些持有人是公司高管或核心员工，其投资决策不依赖于公开披露信息，而是基于内部信息。

证据显示，员工持股计划持有人均为上市公司或关联公司高级管理人员和核心员工，他们决定参加员工持股计划投资于上市公司股票并非受虚假陈述的诱导。

3. 损失源于系统性风险或其他因素

抗辩要点：证明原告的损失全部或部分由证券市场系统风险等与虚假陈述无关的因素导致。

A公司虚假陈述责任纠纷案中，被告提出投资者损失全部由系统性风险造成的抗辩。虽然法院最终认为被告举证不足以证明系统风险导致投资者全部损失，但认可了系统风险致损的计算方法：买入平均价×损失系数（1-卖出时的指数/买入时的平均指数）。

这一案例为被告提供了重要启示：系统性风险应当量化证明，而非笼统主张。被告可以聘请专业机构就系统风险的影响比例进行精确评估。

4. 虚假陈述不具备“重大性”

抗辩要点：证明虚假陈述内容不具有重大性，即未导致相关证券交易价格或交易量明显变化。

新司法解释第十条规定，虚假陈述即使属于法定披露事项，但如果未导致证券价格或交易量明显变化，应当认定不具有重大性。

华信国际案中，上海金融法院尽管认定公司存在虚假陈述，但通过分析长达六年的股价走势，发现虚假陈述实施后股价并未出现明显异常波动，最终认定不具有重大性。这一判决为被告提供了新的抗辩思路。

5. 投资行为与虚假陈述无关联

抗辩要点：证明原告的交易行为具有特殊性，与虚假陈述不存在信赖关系。

在前述员工持股计划案中，法院认为集合计划中的A、B份额持有人目标是获取固定收益，其投资决策基于对差额补足责任的信赖，而非对虚假陈述的信赖。证据显示，虚假陈述被揭露时投资锁定期已届满，但原告并未终止集合计划；而当担保方未按约履行补仓义务时，原告即迅速采取终止措施。

三、被告应诉的实用操作指南

1. 精准把握“三日一价”抗辩机会

“三日”指虚假陈述实施日、揭露日（更正日）和基准日；“一价”指基准价。被告应仔细审查原告关于“三日”的认定是否准确：

• 实施日：是否为虚假陈述首次在官方渠道披露的日期。

• 揭露日：是否为虚假陈述首次被具有全国性影响的媒体公开揭露的日期。

• 基准日：是否按法律规定正确计算。

实践中，原告经常人为提前揭露日或推迟基准日以扩大损失计算期间。被告可通过证明更合理的日期来限制赔偿范围。

2. 充分利用举证责任动态转换规则

新司法解释第十一、十二条确立了举证责任的动态转换机制：先由原告证明其交易符合三种情形之一；然后举证责任转给被告；最后可能再转回原告。

被告应把握这一规则，在原告完成初步举证后，及时提出有力反证，将举证责任交还原告。

3. 注重专业机构与量化分析

为证明系统性风险等因素，被告应聘请专业金融专家或鉴定机构，就市场风险、行业风险进行量化分析，制作直观的价格走势对比图、风险系数计算表等可视化证据。

四、问答环节

问：作为上市公司，我们最担心的是集体诉讼。新司法解释对集体诉讼有哪些规定？

答：司法解释规定了普通代表人诉讼和“示范判决+平行审理”两种模式。普通代表人诉讼需要原告人数10人以上。“示范判决+平行审理”模式则是选取代表性案件作为示范案件先行审理，促进其他平行案件快速解决。被告应积极参与示范案件的审理，争取形成有利的裁判尺度。

问：如果行政处罚决定已经作出，是否还能抗辩虚假陈述不具有重大性？

答：可以。新司法解释实施后，取消了前置程序要求，即使存在行政处罚，被告仍可以举证证明虚假陈述不具有重大性。华信国际案就是成功抗辩的例证，尽管公司受到了行政处罚，但法院最终认定虚假陈述不具有重大性。

问：机构投资者是否与个人投资者适用同样的因果关系推定规则？

答：是的，法律平等适用于各类投资者。但机构投资者的专业性和决策复杂性为抗辩提供了更多空间。如前述员工持股计划案中，法院认定机构投资者的投资决策并非基于对虚假陈述的信赖。

结语

证券虚假陈述诉讼并非原告的“必胜领域”，被告通过精准把握抗辩要点、充分准备证据材料，完全可能推翻因果关系推定或限制赔偿范围。关键在于及早准备、专业应诉。

具体案件需要咨询专业律师，结合案件具体情况制定个性化应诉策略。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已经在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询。或通过“君澜律所”官网找我们。