基数扰动不改出口韧劲

基数扰动是导致10月出口增速下降的主要原因，如果剔除基数干扰，目前出口的动能并未减弱，而且韧劲十足。投资者需要透过现象看本质。随着基数扰动的消失，中美经贸形势的缓和，未来出口增速有望较10月明显恢复。

廖宗魁/文

2025年由于关税冲突不断，市场对出口高度关注，出口和出海链也是市场热门的交易主线。

11月7日，海关总署公布的数据显示，10月以美元计价的出口同比增速为-1.1%，明显低于9月的8.3%；以美元计价的进口同比增速为1.0%，也低于9月的7.4%，都低于市场预期。

10月出口增速的下降似乎有些不合常理。一方面，虽然10月中旬中美贸易摩擦再起，但随着10月底中美元首的会晤，中美关系很快趋于稳定并达成了一系列重要共识；另一方面，外需似乎也并未明显下滑，10月发达经济体制造业PMI为50.6%，环比上升0.3个百分点。既然如此，10月中国出口增速的意外下滑是由什么因素造成的呢？

基数扰动是主要原因。由于同比数据是用当月的数据与上一年同月的数据进行比较得出，如果上一年同月的数据存在一定的异常，就会造成同比增速的异常波动。投资者对此不可不察。

首先，由于中秋和国庆假期的影响，2025年10月工作日要比2024年10月少一个工作日；其次，2024年9月、10月因台风影响使得基数错位，呈现出2024年9月出口偏低，而2024年10月补偿性出口导致出口偏高的特征，2024年9月、10月出口同比增速分别为2.3%、12.6%。这两种基数扰动，都会使2025年出口同比增速偏低。

中金公司认为，如果观察出口的两年复合增速以排除2024年同期基数的影响，测算的2025年9月、10月的两年复合同比增速分别为5.3%、5.5%，仍然保持平稳。

可见，中国出口的动能并未减弱，而且韧劲十足。展望未来，伴随基数扰动的消失，以及中美贸易形势缓和，供给端的扰动将消退，再叠加中国出口产品强大的竞争力推动出口份额的提升，未来出口增速有望较10月明显恢复。

看破基数的干扰

市场较为看重短期经济数据，但短期数据容易受到各种干扰，往往出现很多假象。投资者需要有一双“亮眼”，而且还要有长期的视野，才能更好的把握真正的趋势。

市场自2024年底以来，一直对出口都有忧虑，面对短期出口的变化也容易放大不利的一面，但实际2025年的出口是韧劲十足。比如，8月出口增速也有回落，但9月就迅速回升，这一次10月出口增速再度超预期回落，投资者又该如何看待呢？

市场观察经济数据喜欢用同比增速，它避免了环比数据必须季节调整的烦恼，但也会由于基数的影响对同比数据产生干扰，10月出口增速的超预期回落便是如此。

一方面，表面上看，一年同一个月份的天数的相同的，但由于中国的很多节假日是按照农历来安排，就会导致不同年份同一个月的工作天数产生差异，从而影响同比数据。2025年10月的工作天数是18天，而2024年10月的工作天数是19天，这一差异大概就能拉低10月出口同比增速约5个百分点。

另一方面，2024年9月、10月由于受到台风的影响，使得2024年9月出口偏低，而2024年10月出口偏高，这一基数扰动也会拉低2025年10月的出口增速。

破除上述两种基数的干扰，可以使用两种方法：一种是把9月、10月合起来看，9-10月出口（以美元计价）同比增速约为4%；另一种是用两年复合同比增速去看，10月出口（以美元计价）的两年符合同比增速约为5.5%，与前十个月出口累计5.3%的增速相当。由此可见，排除基数干扰的出口真实动能并未减弱，依然韧劲十足。

外贸的趋势

投资者更应该关注长期数据反映的趋势，这样才不容易受到短期数据波动的干扰，更清晰的看到出口的强大韧劲。

根据海关总署的数据，前10个月，出口（以美元计价）同比增长5.3%，持续保持较好的增长势头；进口（以美元计价）同比增长-0.9%。

虽然2025年对美出口增速出现了明显的下降，但对其他国家和地区的出口逆势增长，对冲了对美出口的下滑。前10个月，东盟为中国第一大贸易伙伴，与东盟贸易总值为6.18万亿元，增长9.1%，占中国外贸总值的16.6%。欧盟为中国第二大贸易伙伴，与欧盟贸易总值为4.88万亿元，增长4.9%，占中国外贸总值的13.1%。同期，中国对共建“一带一路”国家合计进出口19.28万亿元，增长5.9%。

此外，对非洲出口持续保持两位数的高增长。民生证券指出，1-10月非洲对中国出口的拉动从2024年的0.2%大幅上升至1.3%，其中机械、汽车船舶、钢铁等基建相关产品是主要拉动。在中非合作深化下，非洲正成为中国出口“突围”新的增长点。

民企在外贸中的作用进一步提升。前10个月，民营企业进出口21.28万亿元，增长7.2%，占外贸总值的57%，比2024年同期提升1.9个百分点；外商投资企业进出口10.91万亿元，增长2.9%，占外贸总值的29.3%；国有企业进出口5.04万亿元，下降8.1%，占外贸总值的13.5%。

机电产品占出口比重超六成，集成电路和汽车出口增长明显，出口的质量提升。前10个月，中国出口机电产品13.43万亿元，增长8.7%，要高于整体出口增速，占中国出口总值的60.7%。其中，集成电路1.16万亿元，增长24.7%；汽车7983.9亿元，增长14.3%。

展望未来，申万宏源证券认为，随着中美关税冲突进一步缓和，后续对美出口可能仍有恢复空间。与此同时，新兴国家工业化、城镇化提速带来增量的生产资料进口需求，以及中国在新兴市场份额持续提升等，中国中间品、资本品出口仍有韧性，预计11月出口将会有所恢复。

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》