转债调整，价值渐显

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债周度专题

本周转债抗跌性凸显，大盘、高评级、低价转债相对更优。本周权益市场整体回调趋势下，转债市场展现出较强的抗跌性：中证转债指数本周下跌1.78%，万得全A下跌5.13%。结构上看，分化明显：大盘、高评级、低价转债的波动回撤表现明显优于小盘、低评级、高价等弹性品种，当前阶段市场风险偏好或更注重防御性配置。

展望来看：近期转债市场持续调整下，转债的配置价值正逐步显现：

转债整体来看：估值层面：百元溢价率来看，经历8月底高点后的一轮调整，转债市场估值已逐步企稳，当前估值水平虽仍不低，但配置安全边际相对8月底或更高。供需环境支撑：供给端看新券发行节奏仍平缓，未出现明显提速，需求端看在当前低利率环境下，固收+等配置型资金对转债的增配需求依然强劲，对转债估值形成有力支撑。资金与情绪面：近期市场回调下转债ETF资金持续逆势流入，止盈操作或已明显减弱，显示市场回调中机构对转债的长期信心仍存；风险偏好边际改善：周五晚美联储再次释放“鸽派”言论，12月降息预期大幅升温，美联储12月降息概率升至近70%。全球流动性宽松预期对A股权益及转债估值形成正向催化。

转债结构来看：继续关注高评级、大盘风格转债，及相关上市新券。近期高评级、大盘转债防御属性持续显现，市场偏好、风格切换短期或仍具持续性。同时，大额底仓券逐步到期/强赎，以及ETF等增量资金流入下，存量高评级、大盘转债的稀缺性支撑估值受益逻辑延续。

权益方面，市场风格切换或仍持续，关注煤炭、食品饮料、医药等相对低位或前期调整较多板块转债标的。其次，继续把握科技成长方向的结构性机会，以及顺周期与反内卷受益行业机会等。

转债市场表现

本周转债市场收跌，其中中证转债下跌1.78%，上证转债下跌1.56%，深证转债下跌2.02%；万得可转债等权下跌1.94%，万得可转债加权下跌1.63%。

转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中社会服务、国防军工和传媒行业居市场抗跌前三，涨幅分别为1.63%、0.44%、-0.14%；有色金属、基础化工和电力设备等行业领跌 。

本周低价、AAA、大盘转债更抗跌。

转债市场估值

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为28.94%，较上周末上升了0.63pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.66%，较上周末上升了0.95pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

转债供给与条款

本周已发行待上市转债3只。本周一级审批数量7只。

本周9只转债公告预计触发下修，10只转债公告不下修，2只转债实际下修；8只转债公告预计触发赎回，3只转债公告不赎回，5只转债公告提前赎回；截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转债15只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

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转债周度专题与展望

1、转债调整，价值渐显

本周转债抗跌性凸显，大盘、高评级、低价转债相对更优。本周权益市场整体回调趋势下，转债市场展现出较强的抗跌性：中证转债指数本周下跌1.78%，万得全A下跌5.13%。转债整体表现显著优于权益，继续凸显其“进可攻、退可守”的特性。结构上看，分化明显：从风格来看，大盘、高评级、低价转债的波动回撤表现明显优于小盘、低评级、高价等弹性品种，当前阶段市场风险偏好或更注重防御性配置。

展望来看：近期转债市场持续调整下，转债的配置价值正逐步显现：

转债整体来看：估值层面：百元溢价率中位数来看，经历8月底估值高点后的一轮调整后，转债市场估值已逐步企稳，当前估值水平虽仍不低，但配置安全边际相对8月底或更高。供需环境支撑：供给端看新券发行节奏仍平缓，未出现明显提速，需求端看在当前低利率环境下，固收+等配置型资金对转债的增配需求依然强劲，对转债估值形成有力支撑。资金与情绪面：近期市场回调下转债ETF资金持续逆势流入，止盈操作或已明显减弱，显示市场回调中机构对转债的长期信心仍存；风险偏好边际改善：周五晚美联储再次释放“鸽派”言论，12月降息预期大幅升温，美联储12月“降息25个基点”的概率升至近70%。全球流动性宽松预期对A股权益及转债估值形成正向催化。

转债结构来看：继续关注高评级、大盘风格转债，及相关上市新券。我们保持此前提示的“市场调整阶段波动加剧，高评级大盘转债防御价值或重新凸显”、“底仓券配置需求提升，以及权益市场或有的风格切换下高评级、大盘转债受益”等观点。而市场偏好、风格切换短期或仍持续。同时，大额底仓券逐步到期/强赎，以及ETF等增量资金流入下，存量高评级、大盘转债的稀缺性支撑估值受益逻辑延续。高评级、大盘风格转债配置价值或仍具相对优势。

权益方面，市场风格切换或仍持续，关注煤炭、食品饮料、医药等相对低位或前期调整较多板块转债标的。其次，继续把握科技成长方向的结构性机会。近期AI算力、半导体等方向多有调整，关注后续主题轮动机会，对于相关高估值转债标的，或可优先正股。此外，继续关注顺周期与反内卷受益行业。在经济“慢复苏”背景下，顺周期行业中的化工、有色金属等或具备一定的配置价值；同时，反内卷政策推动下，行业集中度提升，头部企业盈利弹性增强，相关转债或具备结构性机会，建议关注其中正股业绩确定性强相关标的。

2、周度回顾与市场展望

本周A股市场整体回调。本周一A股三大指数集体下跌，板块题材上，军工、能源金属、福建板块走高，贵金属、光伏板块调整。本周二A股三大指数集体收跌，板块题材上，AI应用板块走高，电池、煤炭、化工板块调整。本周三A股三大指数涨跌不一，板块题材上，军工装备、保险、锂板、水产板块走高，海南、燃气板块调整。本周四A股三大指数集体收跌，板块题材上，海南、银行、锂板块走高，中船系、旅游板块调整。本周五A股三大指数集体收跌，板块题材上，中船系、Sora概念活跃，电池、能源金属、硅能源板块调整。

股市展望，我们认为风险溢价比来看当前A股仍呈现出较好的配置性价比。国内经济基本面修复斜率仍有回升空间，经济基本面与资金面的共振有望持续。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩趋势下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本相对较低，但当前转债整体估值亦处于不低区间，警惕部分高估个券回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI算力、人形机器人、智能驾驶、数据要素、固态电池等值得关注；关注半导体、创新药等科创成长方向机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

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转债市场周度跟踪

1、权益市场收跌

本周，权益市场主要指数收跌。其中，万得全A下跌5.13%，上证指数下跌3.90%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300下跌3.77%，上证50下跌2.72%；小盘指数中，中证1000下跌5.80%，科创50下跌5.54%。

本周，申万行业指数31个行业下跌。其中，银行、传媒、食品饮料行业跌幅相对最小，跌幅分别为0.89%、1.25%、1.44%；电力设备、综合和基础化工行业居跌幅前三，跌幅分别为10.54%、9.18%、7.47%。

2、转债市场收跌，低价等策略更抗跌

本周转债市场收跌，其中中证转债下跌1.78%，上证转债下跌1.56%，深证转债下跌2.02%；万得可转债等权下跌1.94%，万得可转债加权下跌1.63%。

本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为636.07亿元，较上周日均回落62.63亿元，周内成交额合计3180.36亿元。

转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中社会服务、国防军工和传媒行业居市场涨跌幅前三，涨幅分别为1.63%、0.44%、-0.14%；有色金属、基础化工和电力设备等行业领跌。

对应正股层面上，无行业收涨，29个行业收跌。其中钢铁、美容护理和银行行业跌幅最小，跌幅分别为0.66%、0.70%、1.55%；电力设备、基础化工和商贸零售等行业领跌。

本周低价转债表现更抗跌。本周高价、中价、低价转债策略指数分别下跌2.59%、1.97%、1.02%；双低（AA-及以上）、双低转债策略指数分别下跌1.79%、1.98%；偏股转债策略下跌2.73%。

本周AAA转债表现更抗跌。本周AAA转债下跌0.93%，AA+转债下跌1.73%，AA转债下跌2.04%，AA-转债下跌2.19%，A+转债下跌2.09%，A及以下转债下跌1.09%。2025年以来，AAA转债录得7.61%收益；AA+转债录得17.58%收益；AA转债录得21.10%收益；AA-转债录得22.04%收益；A+转债录得24.31%收益；A及以下转债录得21.79%收益。

本周大盘转债表现更抗跌。本周小盘转债下跌2.49%，中小盘转债下跌1.83%，中盘转债下跌1.73%，大盘转债下跌1.27%。2025年以来，小盘转债录得22.44%收益；中小盘转债录得20.37%收益；中盘转债录得18.10%收益；大盘转债录得12.16%收益。

本周多数个券下跌(354只/399只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为东时转债（社会服务，27.59%），洛凯转债（电力设备，20.00%），路维转债（电子，7.15%），鼎龙转债（电子，5.00%），浩瀚转债（计算机，4.88%）;

周跌幅前五的转债分别为中能转债（电力设备，-25.40%），立中转债（汽车，-16.37%），豫光转债（有色金属，-15.36%），楚天转债（医药生物，-14.66%），天赐转债（电力设备，-13.38%） ;

周成交额前五的转债分别为大中转债（钢铁，344.42亿元），国城转债（有色金属，237.22亿元），东时转债（社会服务，187.17亿元），振华转债（基础化工，101.26亿元），天赐转债（电力设备，100.99亿元）。

3、转债价格中枢下移，估值上升

价格层面看，转债价格中位数下降。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加4只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加29只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少22只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少6只，价格大于200元的转债较上周减少7只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报131.23元，较上周末下跌2.66元 。

本周全市场加权转股价值减少，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为98.49元，较上周末减少6.37元；全市场加权转股溢价率为43.15%，较上周末上升了5.44pct。

百元平价溢价率上行。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为28.94%，较上周末上升了0.63pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.66%，较上周末上升了0.95pct。拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为43.58%，较上周末上升了3.16pct；偏债型转债的纯债溢价率为12.61%，较上周末下降了0.71pct。

注：以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

分类型看，本周偏股型、平衡型转债估值均上行，AA+评级转债估值下行，其余评级、规模分档转债估值均上行。

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转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周新上市转债1只（颀中转债），已发行待上市转债3只（瑞可转债、卓镁转债、茂莱转债）。

本周一级审批数量7只（2025-11-17至2025-11-21）。其中澳弘电子、普联软件经证监会同意注册转债。

自2023年初至2025年11月21日，预案转债数量合计99只，规模合计1522.05亿元。其中董事会议案通过的转债数量为14只，规模合计213.77亿元；经股东大会通过的转债数量为38只，规模合计617.14亿元；经交易所受理的转债数量为34只，规模合计552.63亿元；经上审委通过的转债数量为6只，规模合计78.29亿元；经证监会同意注册的转债数量为7只，规模合计60.23亿元。

2、下修&赎回条款

截至2025-11-22，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共9只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周10只转债公告不下修，其中广联转债、海能转债、银邦转债公告6个月内不下修。

3）提议下修/实际下修：2只转债公告下修结果，艾迪转债、晶能转债均下修到底。

1）预计触发赎回：本周共8只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周3只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周5只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转债15只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。

3、转债估值波动超预期。转债估值影响因素众多，估值变动超预期影响转债收益。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债周报20251124：转债调整，价值渐显》

对外发布时间：2025年11月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005； 刘宇豪S1110525080004