达里欧解读“泡沫何时破裂”：股市大泡沫+大贫富差距=巨大的危险

美股暴跌之际达里欧再谈泡沫破裂，桥水基金创始人达里欧最新警告，美股目前正处于泡沫之中，而极端的财富集中正在放大市场的脆弱性。

他表示，泡沫的破裂不是由高估值引发，而是当投资者突然需要现金偿债或应对税务时被迫抛售资产所致。在美国最富有的10%人群持有近90%股票的背景下，这种流动性冲击的风险正在加剧。

达里欧周四在接受媒体采访时指出，尽管当前情况并非完全复制1929年或1999年，但他追踪的指标显示美国正在快速逼近泡沫临界点。"市场中确实存在泡沫，"他说，"但我们还没有看到泡沫被刺破。而且关键是，在泡沫破裂之前，还有很多上涨空间。"

值得一提的是，达里欧关注的不是企业基本面，而是更广泛市场的脆弱架构。在当前极端的财富不平等、创纪录的保证金债务，以及潜在的财富税等政策冲击下，泡沫动力学正变得尤为危险。

泡沫破裂的触发因素是流动性危机

达里欧在同日发布于X平台的长文中阐述，泡沫不会仅仅因为估值过高而破裂。历史上真正引发崩盘的是流动性危机——当投资者突然需要资金来偿还债务、缴纳税款或满足其他流动性需求时，被迫大规模抛售资产。

他写道

金融财富除非转换成货币用于支出，否则毫无价值。这种强制性抛售，而非糟糕的财报或情绪转变，才是历史上驱动市场崩溃的真正原因。

当前市场的脆弱性因素正在累积。保证金债务已达到创纪录的1.2万亿美元。加州正在考虑对亿万富翁征收一次性5%的财富税，这正是可能引发大规模资产清算的政策冲击。"货币政策收紧是经典的触发因素，"达里欧说，"但像财富税这样的事情也可能发生。"

K型经济放大市场脆弱性

达里欧特别强调，当前的财富集中度使这种脆弱性被极度放大。美国最富有的10%人群目前持有近90%的股票，并贡献了约一半的消费支出。这种集中掩盖了收入阶梯下半部分的恶化，形成了经济学家广泛描述的"K型经济"——高收入家庭飙升，其他所有人则进一步落后。

穆迪分析首席经济学家Mark Zandi最近发现，最富裕家庭正在驱动几乎所有消费增长，而低收入美国人则在关税、高借贷成本和租金通胀的压力下削减开支。

摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett将这种不平等形容为"完全疯狂"，指出富裕家庭的支出增速是最低收入群体的六到七倍。就连美联储主席鲍威尔也承认这种分化，称企业报告"经济呈现两极分化"，高收入消费者继续支出，而其他人则降级消费。

如何应对泡沫风险？

尽管发出警告，达里欧并未建议投资者放弃这轮涨势。他表示，泡沫可以持续的时间远超怀疑者预期，并在破裂前带来巨大收益。他的建议是投资者需要理解风险、分散投资并进行对冲——他特别提到了今年创下历史新高的黄金。

"我想重申，在泡沫破裂之前，还有很多可以上涨，"他说。但他在文章中警告："纵观历史，这些情况导致了巨大的冲突和财富的巨大转移。"

达里欧的警告和英伟达的胜利都承认，市场正以传统模型难以解释的方式加速发展。AI繁荣或许会继续推动股市上涨，但达里欧概述的泡沫机制——宽松信贷、财富集中以及对流动性冲击的脆弱性——也在同步收紧。

以下是达里欧推文全文：

虽然我依然是一位活跃的投资者，对投资充满热情，但在人生的这个阶段，我也是一名教师，努力将我所学到的关于现实运作方式以及帮助我应对现实的原则传授给他人。由于我从事全球宏观投资已有 50 余年，并从历史中汲取了许多经验教训，自然，我传递的很多内容都与此相关。

本文旨在探讨：

• 财富与货币之间的重要区别，

• 这种区别如何驱动泡沫与萧条，以及

• 这种动态，伴随着巨大的财富差距，如何可能刺破泡沫，导致金融上，以及社会和政治上都具有破坏性的萧条。

理解财富与货币之间的区别及其关系至关重要，最重要的是：1）当金融财富的规模相对于货币量变得非常庞大时，泡沫如何产生；2）当需要货币而导致人们出售财富以获取货币时，泡沫如何破裂。

这个关于事物运行机制非常基础、易于理解的概念并未被广泛认知，但它对我的投资帮助极大。

需要了解的主要原则是：

• 金融财富可以非常容易地创造出来，但并不代表其真实价值；

• 金融财富除非转化为可供花费的货币，否则毫无价值；

• 将金融财富转化为可供花费的货币需要将其出售（或收取其收益），而这通常会导致泡沫破裂。

关于"金融财富可以非常容易地创造出来，并不代表其真实价值"，例如，如今如果一家初创公司的创始人出售公司股份——假设价值5000万美元——并将公司估值定为10亿美元，那么这位出售者就成了亿万富翁。这是因为公司被认为价值10亿美元，尽管支撑这个财富数字的远没有10亿美元的真实资金。同样，如果公开交易股票的买家以某个价格从卖家那里购买少量股份，所有股份都会按该价格估值，因此通过按该价格对所有股份进行估值，你就可以确定该公司存在的财富总量。当然，这些公司的实际价值可能并不像这些估值那样高，因为资产的价值仅在于它们能够卖出的价格。

关于"金融财富除非转化为货币，否则基本上毫无价值"，这是因为财富无法直接用于消费，而货币可以。

当财富量相对于货币量很大，且持有财富者需要出售财富以获取货币时，第三条原则适用："将金融财富转化为可供花费的货币需要将其出售（或收取其收益），而这通常会将泡沫转变为萧条。"

如果你理解了这些，你就能理解泡沫是如何形成的，以及它们如何破裂成萧条，这将有助于你预测和应对泡沫与萧条。

同样重要的是要明白，虽然货币和信贷都可以用来买东西，但 a) 货币结算交易，而信贷则产生债务，要求未来获得货币来结算交易； b) 信贷很容易创造，而货币只能由中央银行创造。虽然人们可能认为需要货币才能买东西，但这并不完全正确，因为人们可以用信贷买东西，这会产生需要偿还的债务。这通常就是泡沫的构成要素。

现在，让我们来看一个例子。

虽然纵观历史，所有泡沫和泡沫破裂的运作方式本质上都相同，但我将以 1927-1929 年的泡沫和 1929-1933 年的泡沫破裂为例。如果你从机制的角度思考 20 世纪 20 年代末的泡沫、1929-1933 年的泡沫破裂和经济萧条是如何发生的，以及罗斯福总统在 1933 年 3 月为缓解泡沫破裂所采取的措施，你就会明白我刚才描述的那些原理是如何发挥作用的。

究竟是什么资金推动了股市的暴涨，最终形成了泡沫？而泡沫的形成又源于何处？常识告诉我们，如果货币供应有限，而所有东西都必须用货币购买，那么购买任何东西都意味着从其他东西中挪用资金。由于抛售，被挪用的商品价格可能会下跌，而被购买的商品价格则会上涨。然而，当时（例如 20 世纪 20 年代末）以及现在，推动股市暴涨的并非货币，而是信贷。信贷无需货币即可创造，用于购买股票和其他构成泡沫的资产。当时的运作机制（也是最经典的机制）是：人们创造并借贷信贷来购买股票，从而产生债务，而这些债务必须偿还。当偿还债务所需的资金超过股票产生的资金时，金融资产就不得不被抛售，导致价格下跌。泡沫的形成过程反过来又导致了泡沫破裂。

这些动态因素驱动泡沫和泡沫破裂的一般原理是：

当金融资产购买主要依靠信贷增长，导致财富相对于货币数量增长（即财富远大于货币）时，就会形成泡沫；而当需要出售财富来获取资金时，就会出现泡沫破裂。例如，在 1929 年至 1933 年期间，股票和其他资产不得不被出售以偿还用于购买它们的债务，因此泡沫的运作机制发生了逆转。自然而然地，借贷和购买股票越多，股票表现就越好，人们就越想买。这些买家无需出售任何东西就能购买股票，因为他们可以用信贷购买。随着信贷购买量的增加，信贷收紧，利率上升，这既是因为借贷需求强劲，也是因为美联储允许利率上升（即收紧了货币政策）。当借款需要偿还时，必须出售股票来筹集资金偿还债务，因此价格下跌，债务违约发生，抵押品价值下降，信贷供应减少，泡沫转变为自我强化的萧条，随后大萧条来临。

为了探究这种伴随巨大贫富差距而来的动态变化如何刺破泡沫，并导致一场可能在社会、政治和金融领域造成严重破坏的崩盘，我分析了下图。该图展示了过去和现在的财富/货币差距，以及股票总价值与货币总价值的比值。

接下来的两张图表展示了该读数如何预示未来 10 年的名义和实际收益率。这些图表本身已说明问题。

当我听到人们试图通过判断公司最终是否会随着时间的推移变得足够盈利，以便为当前价格提供足够的回报，来评估某只股票或股票市场是否处于泡沫中时，我心想他们并不理解泡沫动态。虽然一项投资最终将赚取多少当然很重要，但这并非泡沫破裂的主要原因。泡沫破裂并不是因为人们某天早上醒来，断定未来不会有足够的收入和利润来证明价格的合理性。 毕竟，能否获得足够的收入和利润来支撑良好的投资回报率，通常需要很多年，甚至几十年才能见分晓。需要牢记的原则是：

泡沫破裂是因为流入资产的资金开始枯竭，股票和/或其他财富资产的持有者需要出于某种目的（最常见的是为了支付偿债款项）出售它们以获取货币。

泡沫破裂后，当没有足够的货币和信贷来满足金融资产持有者的需求时，市场和经济就会衰退，内部的社会和政治动荡通常会加剧。如果存在巨大的财富差距，情况就尤其如此，因为财富差距会加剧富人/右翼和穷人/左翼之间的分歧和愤怒。在我们正在审视的1927-33年的案例中，这种动态导致了引发巨大内部冲突的大萧条，特别是在富人/右翼和穷人/左翼之间。这种动态导致胡佛总统被赶下台，罗斯福当选总统。

自然，当泡沫破裂，市场和经济衰退时，这些情况会导致重大的政治变革、巨额赤字和大量的债务货币化。在1927-33年的例子中，市场和经济的衰退发生在1929-32年，政治变革发生在1932年，这些情况导致罗斯福总统的政府在1933年出现了巨额预算赤字。

他的中央银行大量印钞，导致货币贬值（例如，相对于黄金而言）。这种货币贬值方式缓解了货币短缺，并：a) 帮助那些被挤压的系统重要性债务国偿还债务；b) 推高了资产价格；c) 刺激了经济。在这样的时期上台的领导人通常也会做出许多令人震惊的财政改革，我在这里无法详细解释，但我可以肯定的是，这些时期往往会导致巨大的冲突和财富的巨大转移。以罗斯福为例，这些情况导致了一系列重大的财政政策改革，旨在将财富从顶层转移到底层（例如，将最高边际所得税率从20世纪20年代的25%提高到79%，大幅提高遗产税和赠与税，以及大幅增加社会福利项目和补贴）。这也导致了国家内部以及国家之间的巨大冲突。

这就是典型的动态。纵观历史，无数领导人和中央银行在太多国家、太多年间，都曾无数次地重复着同样的错误，我实在无法在此一一赘述。顺便一提，1913 年以前，美国没有中央银行，政府也没有印钞的权力，因此银行违约和通货紧缩的经济萧条更为常见。无论哪种情况，债券持有者都会遭受损失，而黄金持有者则会获利颇丰。

虽然1927-33年的例子很好地展示了经典的泡沫-萧条周期，但该案例属于较为极端的情况之一。你可以在导致尼克松总统和美联储在1971年做完全相同的事情，以及导致几乎所有其他泡沫和萧条发生（例如，1989-90年的日本，2000年的互联网泡沫等）的情况中看到相同的动态。这些泡沫和萧条还有许多其他典型特征（例如，市场非常受缺乏经验的投资者欢迎，他们被这种热度所吸引，以杠杆方式买入，损失惨重，然后感到愤怒）。

这种动态模式在过去数千年中一直存在（即货币需求大于供给）。人们不得不出售财富来获取货币，泡沫破裂，随之而来的是违约、货币增发以及糟糕的经济、社会和政治后果。换句话说，金融财富和货币数量之间的不平衡，以及金融财富（尤其是债务资产）被兑换成货币的行为，一直是导致银行挤兑的根源，无论是私人银行还是政府控制的中央银行。这些挤兑要么导致违约（这种情况大多发生在美联储成立之前），要么促使中央银行创造货币和信贷，提供给那些至关重要、不容破产的机构，以确保它们能够偿还贷款，避免破产。

所以，请记住：

当支付货币的承诺（即债务资产）远大于存在的货币量，并且存在出售金融资产以获取货币的需求时，要警惕泡沫破裂，并确保你受到保护（例如，不要有重大的信贷风险敞口，并持有一些黄金）。如果这种情况发生在存在巨大财富差距的时候，要警惕重大的政治和财富变革，并务必做好防范。

虽然利率上升和信贷收紧一直是出售资产以获取所需货币的最常见原因，但任何创造货币需求的原因——例如财富税——以及出售金融财富以获得该货币，都可能引发这种动态。

当存在巨大的财富/货币差距的同时，也存在巨大的财富差距时，这应该被视为非常危险的情况。

从1920年代至今

（如果你不想阅读关于我们从1920年代如何走到今天的简要描述，可以跳过这部分。）

虽然我提到了1920年代的泡沫如何导致了1929-33年的萧条和大萧条，但为了让你快速了解最新情况，那次萧条和随之而来的大萧条导致罗斯福总统在1933年违约了美国政府按承诺价格交付当时硬货币（黄金）的承诺。政府印制了大量货币，黄金价格上涨了约70%。我将跳过1933-38年的通货再膨胀如何导致了1938年的紧缩；1938-39年的"衰退"如何创造了经济和领导力的条件，结合德国和日本崛起大国挑战英美主导大国的地缘政治动态，导致了第二次世界大战；以及经典的大周期动态如何将我们从1939年带到1945年（当时旧的货币、政治和地缘政治秩序崩溃，新的秩序建立起来）。

我不会深入探讨原因，但需要指出的是，这些因素导致美国变得非常富有（当时美国掌握着全球三分之二的货币，而这些货币都是黄金），并且实力强大（美国创造了全球一半的 GDP，并且是当时的军事霸主）。因此，当布雷顿森林体系确立新的货币秩序时，它仍然以黄金为基础，美元与黄金挂钩（其他国家可以用获得的美元以每盎司 35 美元的价格购买黄金），其他国家的货币也与黄金挂钩。然后，在 1944 年至 1971 年间，美国政府的支出远远超过税收收入，因此它大量举债，并将这些债务出售，从而产生了远超中央银行黄金储备的黄金索取权。看到这种情况，其他国家开始用手中的纸币兑换黄金。这导致货币和信贷极度紧缩，因此尼克松总统在 1971 年效仿罗斯福总统在 1933 年的做法，再次使法定货币相对于黄金贬值，导致金价飙升。毋庸赘言，从那时起至今，a) 政府债务和偿债成本相对于偿还政府债务所需的税收收入急剧上升（尤其是在 2008 年全球金融危机后的 2008-2012 年期间以及 2020 年新冠疫情引发的金融危机之后）；b) 收入和价值差距扩大到如今的程度，造成了不可调和的政治分歧；c) 股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信贷、债务和创新支撑的对新技术的投机所推动的。

下面的图表显示了前10%人群相对于后90%人群的收入份额——你可以看到如今这个差距非常大。

我们现在所处的位置

美国以及所有其他过度举债且实行民主制度的国家政府，现在都面临着这样的困境：a) 它们无法像以前那样增加债务；b) 它们无法大幅提高税收；c) 它们无法大幅削减开支以避免出现赤字和债务增加，它们进退两难。

更详细地解释一下：

• 他们无法借到足够的钱，因为他们的债务没有足够的自由市场需求。（这是因为他们已经过度负债，债务持有者已经持有太多他们的债务。）此外，其他国家债务资产的国际持有者担心类似战争的冲突可能导致他们无法收回款项，因此他们购买债券的意愿减弱，并将他们的债务资产转向黄金。

• 他们无法足够地提高税收，因为如果对前1-10%的人（他们拥有大部分财富）增税，a) 这些人会离开，带走他们的纳税，或者 b) 政客们将失去前1-10%的支持（这对资助昂贵的竞选活动很重要），或者 c) 他们会刺破泡沫。

• 他们无法足够地削减支出和福利，因为这在政治上，或许在道德上是不可接受的，特别是因为这些削减将对底层60%的人造成不成比例的影响……

……所以他们陷入困境。

正因如此，所有负债累累、财富众多、价值观差异巨大的民主政府国家都面临困境。

鉴于这些条件、民主政治体系的运作方式以及人们的特性，政客们承诺快速解决方案，未能提供令人满意的结果，并迅速被赶下台，被新的政客取代，这些新政客又承诺快速解决方案，失败，然后被取代，如此循环。这就是为什么英国和法国（这两个国家拥有能够迅速更换领导人的制度）在过去五年中各自更换了四位首相。

换句话说，我们现在看到的是在大周期这个阶段典型的经典模式。理解这种动态非常重要，现在应该很明显了。

与此同时，股市和财富繁荣高度集中在顶尖的人工智能相关股票（例如，七大巨头）和少数超级富豪手中，而人工智能正在取代人力，加剧了财富/金钱差距以及人与人之间的财富差距。历史上多次出现过这种动态，我认为极有可能引发强烈的政治和社会反弹，至少会显著改变财富分配格局，最严重的情况下甚至可能导致严重的社会和政治动荡。

现在让我们看看这种动态和巨大的财富差距如何共同给货币政策带来问题，并可能导致财富税，从而刺破泡沫并导致萧条。

数据情况

我现在将比较财富和收入前10%的人群与财富和收入后60%的人群。我选择后60%是因为他们构成了大多数人口。

简而言之：

• 最富有的（前1-10%）拥有远比大多数人（后60%）多得多的财富、收入和股票所有权。

• 最富有者的大部分财富来自其财富的增值，这部分财富在出售前是不征税的（这与收入不同，收入在赚取时即被征税）。

• 随着人工智能的繁荣，这些差距正在扩大，并可能以加速的步伐扩大。

• 如果对财富征税，将需要出售资产来支付税款，这可能会刺破泡沫。

更具体地说：

• 在美国，前10%的家庭是受过良好教育且经济生产力高的人，他们赚取了约50%的总收入，拥有约三分之二的總财富，持有约90%的所有股票，并支付了约三分之二的联邦所得税，所有这些数字都在稳步增长。换句话说，他们做得很好，贡献很大。

• 相比之下，后60%的人受教育程度不高（例如，60%的美国人的阅读水平低于六年级），经济生产力相对较低，合计仅赚取约30%的总收入，仅拥有5%的总财富，仅持有约5%的所有股票，并支付不到5%的联邦税收。他们的财富和经济前景相对停滞，因此他们在财务上感到拮据。

当然，人们面临着巨大的压力，要对财富和金钱进行征税，并将财富和金钱从最富有的 10% 的人重新分配给最贫穷的 60% 的人。

虽然我们从未征收过财富税，但现在在州和联邦层面都存在很大的压力要开征此税。为什么以前不征税，现在却要征财富税？因为钱都集中在财富上——也就是说，大多数顶层人士的财富增长并非来自劳动所得，而是来自他们未缴税的财富增长。

财富税有三大问题：

1. 富人可以选择迁移，如果他们迁移，他们会带走他们的才能、生产力、收入、财富和纳税，减少他们离开的地方的这些要素，并增加他们去往的地方的这些要素；

2. 财富税难以实施（原因你可能知道，我也不想离题，因为本文已经太长了）；

3. 财富税将资金从那些资助提高生产力的活动的投资中抽走，交给政府，而这基于一个不太可能成立的假设，即政府能妥善处理这些资金，使底层60%的人变得有生产力和繁荣。

基于这些原因，我更倾向于看到对未实现资本收益征收一种可容忍的税（例如，5-10%的税）。但这是另一个话题，留待以后讨论。

附言：那么财富税将如何运作？

在未来的文章中，我将更全面地讨论这个问题。只需说明，美国家庭资产负债表显示大约有150万亿美元的总财富，但其中不到5万亿美元是现金或存款。因此，如果征收1-2%的年度财富税，每年的现金需求将超过1-2万亿美元——而流动性现金池并不比这个大多少。

任何类似的做法都会戳破泡沫，导致经济崩溃。当然，财富税不会对所有人征收，而是只对富人征收。这篇文章已经够长了，我就不赘述具体数字了。简而言之，财富税会：1）引发私募股权和上市股权的强制抛售，压低估值；2）增加信贷需求，可能推高富人和整个市场的借贷成本；3）鼓励财富离岸转移或转移到对政府更友好的地区。如果政府对未实现收益或流动性较差的资产（例如私募股权、风险投资，甚至是集中持有的上市股权）征收财富税，这些压力将变得尤为严峻。