AI“泡沫”疑云仍在？美股AI和中国AI都进行到哪儿了？

来源：华夏ETF

AI“卖铲人”英伟达最新一季业绩超预期，以一己之力重新振奋市场，但短暂的 兴奋过后，人们对AI过热的担忧似乎没有完全打消，美股科技巨头走势分化，循环融资和隐形杠杆的疑云，仍然盘旋在市场上空。

有两大阵营持截然相反的观点：悲观的，认为当前AI或接近2000年互联网泡沫；乐观的，认为还未到下车的时候，可能是踏空AI者最后一次上车机会。

投资动向上，也出现明显分歧：巴菲特所在的伯克希尔三季度增仓谷歌，而软银、桥水等机构减仓英伟达。

国内研究机构对美股AI动向也高度关注，基本共识是：美股七姐妹当前估值的确偏高，因此对利空也较为敏感；但即便AI出现泡沫化，也仍然在早期，泡沫前最“亢奋”的阶段还未到来。

01 当前美股AI进行到哪儿了？

国海证券认为，当前AI所处的阶段，更接近于互联网时代的1997年而非1999年。

复盘互联网泡沫：自1995至2000年，1998年涨幅最大，2000年达到顶点，全程经历了从技术革命叙事→资本狂热涌入→盈利无法兑现→美联储加息→信心崩溃。

当前AI是否已经泡沫化了？泡沫程度如何？

中金公司建议从需求、融资能力、杠杆率、估值这几个指标分别来看。

1）AI需求增速快，远超互联网、个人电脑时代

生成式AI的普及率在诞生第二年就已经升至72%，互联网达到这一普及率用了超过10年。

（图表来源：中金公司，斯坦福大学）

国海证券还引用了一组数据：2023-2025年，每年使用AI的美国员工比例从21%上升到40%，几近翻倍。谷歌每月处理的tokens数量从2024年5月的9.7万亿，升至2025年10月的1300万亿。

（图表来源：国海证券）

（图表来源：国海证券）

2）投资扩张仍有上行空间

“美股七姐妹”资本开支与营收的比例为16%，低于1998年互联网泡沫期20%的高点。

（图表来源：中金公司）

3）经营现金流仍然能支撑资本开支

伴随2025年资本开支规模的不断扩张，“美股七姐妹”现金比率有所下滑，由去年底的80%回落至72%；其资本开支与经营性现金流的比例自2023年底的33%，升至2025年三季度的49%，仍低于互联网泡沫时期的高点56%；资本开支与净利润的比例目前走高至63%，显著低于互联网泡沫破裂前的高点99%。

（图表来源：中金公司）

4）没有出现过度的依赖债务融资

“美股七姐妹”债务与权益比自2023年的48%，持续回落至2025年三季度的32%，显著降低了高利率环境下的系统性杠杆风险，融资结构以股权融资主导，投资初创企业，与核心业务进行一定程度的“隔离”。

（图表来源：中金公司）

5）估值远低于互联网泡沫水平

“美股七姐妹”估值攀升至33倍左右的高位，显著低于“互联网泡沫”时期的60倍左右。

（图表来源：中金公司）

总的来说，相比互联网时代，本轮AI革命不同之处在于普及更快、更集中、更健康、更宽松：

1）AI技术的普及，以及对GDP的提振速度，都远快于互联网时代；

2）AI行情龙头集中度远超互联网时代，但与净利润的匹配度更高，有扎实的基本面；

3）龙头财务状况远优于互联网泡沫时期同类公司，AI相关营收增速不输资本开支增速；

4）面临的宏观环境也不同，2000年互联网泡沫时代：货币政策易紧难松，推高借贷成本，刺破了泡沫赖以生存的资本基础；而AI时代面临的是易松难紧的货币政策，借贷成本将下降。

02 中国AI呢？目前行情见顶了吗？

说完美股七姐妹，再回到中国AI科技。

市场定价来看

两国科技龙头估值差距较大，美股七姐妹估值33倍左右，相比之下，中国科技+消费龙头（港股）估值仅20倍左右；

不过中金公司提到：“如果结合盈利能力，两国AI龙头当前估值均相对合理，甚至部分中国科技龙头估值还有些高估。”

不过，考虑到中国居民存款搬家、GDP证券化率、产业政策等方面还留有余地，或将为中国AI进一步上行提供潜在动力。

（图表来源：中金公司）

投资热度来看

自2025年初国产大模型DeepSeek横空出世以来，中国科技巨头（港股）的资本开支迅速由2024年底的-9.5%，转正为2025年3月的18%。

其总经营现金流（OCF）在2026年有望同比增长17.1%，总资本开支占总经营现金流比例预计为40.6%，小于2018年42.3%的高点，现金流基本能够应对资本开支的压力。

（图表来源：中金公司）

盈利支撑来看

目前主要的互联网云厂商（阿里云、腾讯云、百度智能云）AI收入增速明显走高，从2024年四季度的11.7%抬升至2025年二季度的23.2%。说明中国AI本轮上涨行情，不纯粹是海外映射下的拔估值，而是有持续盈利的贡献。

政策力度上看

对外有AI军备竞赛、对内有新旧动能转换，这两大宏大叙事，将支撑中国AI政策延续甚至加速。

2025年8月《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》出台，明确了AI产业发展的方向和阶段性目标。最新公报、“十五五”规划也进一步夯实“科技主线”地位；

10月31日，有关部门宣布5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，人工智能是重点投向之一。

总的来说，国内研究机构共识是：参照互联网时代，当前美股AI亢奋程度远没有达到泡沫高点。后续拐点关注这些指标：资金端关注私募信贷占比；投资端关注绝对值放缓；流动性端关注财政货币收紧；技术端关注证实/证伪……

最后，AI 泡沫能否避免破裂？最关键在于：未来2-3年，要让AI展示出更广泛、更深入的实用价值：

一方面是技术上的可行性，AI 是否可能创造出足够的价值；另一方面，AI 真正取代人类工作、融入生活和商业运营，是否会广为应用。

（图表来源：国海证券）

而中国AI主要看港股巨头，目前更是处于估值相对低位、政策发力初期，AI技术应用也仅在toB阶段，未来还要经历toC端软件硬件的应用普及，因此短期行情难言见顶，投资者可以择机低位加仓，静候新一轮上升。

（上述参考资料来源：中金公司、国海证券、天风证券等机构公开报告，数据有时效，仅供参考）

导语

相关ETF：恒生科技指数ETF（513180.SH）恒生互联网ETF（513330.SH），均支持T+0交易。

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